双成药业2026年中报：海外收入占比升至80.77%，复杂制剂成增长主引擎

报告期概览：主要财务指标

2026年上半年，双成药业延续2025年扭亏后的增长轨迹，收入、利润、经营现金流三项指标同步改善，并于2026年5月25日起撤销退市风险警示，证券简称由"*ST双成"变更为"双成药业"。

一、战略主题演变：从"扭亏摘帽"转向"国际化变现"

2025年年报将"国际化"定义为总体战略目标，全年实现营收2.77亿元（+58.87%）、归母净利润0.19亿元（+124.32%），核心驱动为注射用紫杉醇（白蛋白结合型）获美国FDA批准并启动出口销售。2026年上半年，管理层对业绩驱动因素的表述延续"加大内部管理、坚持降本增效、加强市场产品销售"，但战略执行重心已明显从"扭亏保壳"转向国际市场的放量与变现：

• 2026年6月26日，公司与合作方A公司签订《独家开发、生产及供应协议》，将SC-C141项目在美国地区的独家商业化权利授予A公司，A公司于里程碑节点达成后支付最高总额1,000万美元许可费，产品上市后支付美国地区销售利润分成，公司已收到里程碑款50万美元。这是公司首次以管线授权方式将研发资产变现，标志着从"产品出海"向"管线出海"延伸。
• 2026年一季度营收0.48亿元（+32.08%）、归母净利润344.82万元，上半年累计归母净利润1,362.78万元，盈利在摘帽后继续扩大。

宏观环境层面，2025年年报引用国家统计局数据，2025年度医药制造业营业收入24,870亿元、利润总额3,490亿元（+2.7%）；2025年半年报则披露当年1—6月行业营业收入同比下降1.2%、利润总额同比下降2.8%。2026年半年报未再单列行业统计数据，管理层讨论聚焦公司自身经营，对国内集采环境的描述仍以"药品销量减少、集采降价"为主基调。

二、业务结构变化：增长引擎切换至海外复杂制剂

分产品收入结构

复杂制剂（注射用紫杉醇白蛋白结合型）收入由上年同期的0.18亿元增至0.62亿元，占比从21.16%升至52.52%，毛利率84.65%，成为绝对主引擎；多肽类产品收入0.33亿元（-17.12%），占比降至28.35%；受托业务收入0.15亿元（+28.48%），但毛利率35.21%，较上年同期下降9.94个百分点。2025年年报中的"受托研发"在2026年半年报中表述为"受托业务"，口径一致。

分地区收入结构

国外地区收入占比由2025年上半年的52.43%、2025年全年的67.88%进一步升至80.77%，毛利率68.29%（上年同期37.11%）；国内全部七大区域收入同比下滑。数据表明，公司的增长引擎已完成从国内多肽制剂向海外复杂制剂的切换，境内业务处于集采降价与销量收缩通道，管理层将销售费用下降（832.78万元，-35.79%）归因于"境内药品销量减少，以及集采降价，市场开发投入减少"。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划与上半年落地对照

2025年年报提出的2026年经营计划涉及营销、多肽出口、研发生产、宁波双成、信息化与环保六个方面，对照上半年实际执行情况：

评估结论：持续被强调并取得实质进展的举措是海外市场拓展与BD授权，两项在上半年均有可量化的落地成果；国内集采环境下的内销业务与多肽出口是未达预期的领域，收入延续收缩。此外，公司全资子公司双成药业欧洲有限公司、维乐药业（香港）有限公司的设立及维乐药业工商变更，亦显示海外架构在持续铺设。

四、核心能力建设：研发投入重新加码，能力壁垒向商业化延伸

• 投入节奏：2025年全年研发投入0.35亿元，占营业收入12.65%（-12.43%），资本化研发投入占比76.88%（2024年为67.75%），研发人员56人（-16.42%），管理层解释为部分研发项目结束、收缩非核心研发投入并聚焦关键领域；2026年上半年研发投入0.19亿元（+37.40%），管理层归因于"在研重点项目进入关键投入阶段"。
• 成果产出：2025年年报在研项目表披露SC-C134中美澳均已获批、NM101美国已获批、依替巴肽注射液ANDA申报中、注射用胸腺法新巴基斯坦/菲律宾制剂ANDA注册（巴基斯坦已获批件、菲律宾申报中）；2026年上半年新增注射用泮托拉唑钠ANDA获美国FDA批准，SC-C141项目完成美国地区商业化授权（该预充式长效复杂制剂此前曾获海口市科技计划项目补助）。
• 护城河要素：公司持续强调多国GMP认证体系（美国FDA、欧盟EMA、菲律宾FDA、沙特SFDA）、一致性评价批件以及意大利AIFA、澳大利亚TGA、巴基斯坦DRAP等多国注册许可；多肽合成新工艺以降低有机溶剂使用、减少环境污染、降低生产成本为目标。管理层表述显示，核心竞争力正在从"仿制药注册与GMP合规能力"向"复杂制剂国际商业化与管线授权能力"延伸，2025年年报将竞争壁垒概括为"从价格战转向技术、质量、全球能力战，创新成核心壁垒"。

五、财务表现与经营质量：盈利与现金流同步改善，新变量浮现

• 盈利质量：上半年归母净利润0.14亿元（+173.80%）、扣非净利润0.11亿元（+151.86%），均显著高于上年同期亏损水平；2025年全年扣非净利润0.15亿元，扭亏的持续性得到验证。非经常性损益合计272.82万元，其中计入当期损益的政府补助283.59万元，其他收益319.22万元占利润总额35.96%，政府补助对利润的贡献占比仍较高。
• 现金流与资产负债：经营活动现金流量净额0.21亿元（+1,389.79%），主要系销售回款增加；投资活动现金流量净额-0.28亿元，在建工程期末0.33亿元（占总资产4.02%），系新建制剂车间持续投入；筹资活动现金流量净额-0.16亿元（-70.33%），主要系偿还银行借款增加；货币资金期末0.35亿元，占总资产比例由年初7.15%降至4.28%，管理层解释为偿还银行借款及长期资产投入增加。
• 成本费用结构：营业成本0.52亿元（+16.05%），增速显著低于收入增速，复杂制剂毛利率84.65%、国外地区毛利率68.29%是毛利率提升的主要来源；管理费用0.34亿元（-18.72%）；财务费用772.95万元（+62.18%），管理层明确归因于"美元汇率波动导致汇兑损失增加"——这是2025年年报财务风险章节预警的汇率风险在上半年的实际兑现。
• 分红约束：公司2025年末合并报表未分配利润为-4.06亿元，母公司未分配利润为-1.66亿元，2025年度及2026年半年度均不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本；2026年半年报披露已签订合同尚未履行的履约义务对应收入金额为1,004.34万元，预计2026至2030年间确认（2025年年报口径为807.47万元）。

六、风险认知的演进：单一产品依赖度上升，汇率与贸易环境变量凸显

• 风险清单收敛：2025年半年报风险提示共13项（含"股票可能被终止上市的风险"），2025年年报及2026年半年报均为12项，退市风险提示随摘帽取消。
• 主导产品集中风险强化：管理层在2026年半年报中量化披露注射用紫杉醇（白蛋白结合型）收入占公司总营业收入52.52%（2025年年报口径为50.98%，胸腺法新制剂占13.27%），单一产品依赖度进一步上升。
• 客户集中度：2025年年报披露前五名客户合计销售金额1.83亿元，占年度销售总额66.22%（2026年半年报未披露该口径），海外出口模式下的客户集中特征值得关注。
• 汇率与贸易环境：财务风险章节继续提示外汇政策与人民币汇率波动影响，公司上半年已实际发生汇兑损失；应对措施表述为提升产品附加值、预收部分货款、远期结售汇、信用证等方式。国际贸易环境风险条款保留，在海外收入占比80.77%的背景下，进出口限制、关税及贸易政策变化对经营的敏感度上升。
• 或有事项：公司因营业信托纠纷对中融国际信托提起诉讼，涉案金额5,198.48万元，已开庭审理尚未出具结果，中融信托进入破产程序，公司债权申报中；截至报告期末信托理财产品5,000.00万元逾期未收回，银行理财产品余额548.87万元。

综合结论

双成药业2026年上半年在2025年扭亏的基础上实现收入、利润与经营现金流的同步扩张，海外复杂制剂（紫杉醇白蛋白结合型）是唯一增长引擎，国外收入占比升至80.77%，毛利率显著改善，摘帽后经营延续性得到验证；2025年年报提出的国际销售放量与BD授权两项计划均取得可量化落地，而国内集采环境下的内销与多肽出口仍处收缩或平台期。值得持续跟踪的结构性变量包括：单一产品收入占比过半带来的集中度风险、美元汇率波动对财务费用的影响、宁波双成持续亏损与新建制剂车间折旧压力、海外收入高占比下的国际贸易环境敏感度，以及未分配利润为负约束下的分红政策。公司上半年研发投入重回增长轨道、资本化比例维持高位，管线授权模式（SC-C141）的后续里程碑兑现情况，将是评估其国际化战略从"产品出口"向"资产变现"升级成效的关键观察点。

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