中钨高新2026年中报解读：全产业链优势兑现量价齐升，净利20.76亿元增280.53%

一、战略主题演变：从"量的合理增长"到全产业链利润兑现

2025年年报中，管理层将宏观环境定性为"全球经济复苏乏力、行业竞争加剧、刚性成本上升等严峻复杂的内外部环境"，产业策略概括为"资源端稳定发展、冶炼端适度发展、深加工端全力发展"，提出"保持量的合理增长，质的有效提升"，目标为"建成具有全球竞争力的世界一流钨产业集团"。

2026年半年报的经营基调发生明显转移。管理层不再强调"量"的表述，转而突出"充分发挥全产业链一体化优势""有效实现价格传导""量价齐升"，并首次将"阿米巴+IPD/IPM+精益管理"的卓越运营体系描述为"逐步落地"，以划小核算单元、贯通研产供销全链条为特征的内部管理改革，与业务增长并列成为报告期两大主线。报告期内公司获评国务院国资委"双百行动"标杆企业。

战略重心的变化与资产结构密切相关：2025年公司先后完成柿竹园公司注入与远景钨业99.9733%股权收购，资源端资产占比显著提升，全产业链从"管理概念"转化为报告期内的实际利润来源。

二、业务结构变化：价格弹性主导，增长引擎切换

注：2026年上半年同比基数为2025年上半年追溯调整后数据（上年同期营业收入78.58亿元）；2025年全年同比基数为2024年追溯调整后数据。

结构变化呈现三个特征：

• 增长引擎切换：2025年全年以销量驱动为主，切削刀具销量99,574万支/万片（+26.33%）、硬质合金销量10,756吨（+24.17%）；2026年上半年管理层将收入增长归因于"钨相关产品价格较上年同期上涨"，量价齐升中价格因素占主导。其他硬质合金收入同比+208.68%，精矿及粉末产品+94.34%，对价格上行的弹性最大。
• 板块位次重排：其他硬质合金由2025年全年的第二大板块（25.65%）跃升为2026年上半年第一大板块（34.21%）；切削刀具及工具占比由20.47%降至15.91%，增速（+53.18%）落后于其他板块，与其产量增速放缓相互印证——数控刀片产量同比增速由2025年上半年的超15%降至2026年上半年的2%，IT工具产量增速由30%降至28%。
• 出口引擎重启：2025年全年出口收入同比-5.06%，2026年上半年出口收入30.63亿元，同比+134.20%，占比由15.60%升至18.69%。管理层披露对棒材、钻齿、刀具等出口产品实施多轮调价，产品售价上涨叠加客户加大备货采购。

毛利率全面抬升是报告期最突出的经营结果：有色金属采掘及加工毛利率29.87%，同比上升7.71个百分点（2025年全年为23.29%）；其他硬质合金毛利率30.75%，同比上升15.48个百分点；切削刀具及工具毛利率39.62%，上升6.57个百分点；难熔金属毛利率18.08%，上升8.35个百分点。

三、关键措施执行情况：资源端整合兑现，高端产品线升级

对照2025年年报提出的四项重点举措（优化产业布局、加快产线升级、聚焦科技创新、健全市场营销），2026年上半年的执行情况如下：

• 产业布局与资源保障：2025年注入的柿竹园公司、远景钨业成为利润核心来源，2026年上半年柿竹园公司净利润15.45亿元、远景钨业净利润5.42亿元。柿竹园万吨技改采选项目累计投入进度44.99%、尾矿库项目84.55%，配套募集资金使用进度60.47%。控股股东中国五矿关于五年内解决香炉山、新田岭、远景钨业、瑶岗仙四家钨矿山同业竞争问题的承诺仍在履行期内。
• 产线升级：金洲公司提容扩产2亿支微钻项目持续推进，AI PCB用超长径"碳骑士"系列出货量增长；继2025年底50倍超长径微钻规模化量产后，2026年上半年成功研发直径0.15mm、63倍极小超长径微钻并实现量产，为当前行业可稳定量产的最大长径比。
• 市场营销：出口收入+134.20%，国内收入+103.39%，国内毛利率32.87%（+9.47个百分点）、出口毛利率19.56%（+2.02个百分点），出口毛利率低于国内约13个百分点。

四、核心能力建设：研发投入加速，能力壁垒向新兴领域延伸

注：2025年全年与2026年上半年口径不同，研发投入同比均为对上一年同期的比较。

研发投入强度出现方向性变化：2025年投入强度4.34%，同比下降0.44个百分点（营收增速19.34%超过研发增速8.29%）；2026年上半年研发投入同比+98.30%，管理层归因为"加大研发力度"，投入节奏明显提速。

能力建设方向呈现从传统硬质合金向新兴前沿领域延伸的迹象：报告期内推动西南研发中心开工建设，与合肥综合性国家科学中心能源研究院共建"核聚变用高性能钨材料"联合实验室；株钻公司攻克难加工材料铣削刀具技术难点，新一代可换式钻头ZTE系列打入全球高端市场；柿竹园公司突破"全碱性萤石浮选工艺"，萤石精矿综合回收率较原工艺提升5.26个百分点并进入生产阶段；稀有新材推进半导体用高纯钽锭、新能源用特种粉体批量转产。硬质合金全国重点实验室保持钨行业唯一地位，国家级高新技术企业10个、国家制造业单项冠军企业5个。

五、财务表现与经营质量：盈利跃升与现金流、存货的双重压力

注：2026年上半年同比基数为2025年上半年追溯调整后数据；2025年全年同比基数为2024年追溯调整后数据。

报告期经营质量呈现两组值得关注的背离：

• 盈利与现金流的背离：2026年上半年归母净利润20.76亿元、扣非净利润20.53亿元（两者差额仅0.23亿元），盈利含金量处于高位，但经营现金流净额为-12.55亿元（上年同期为-3.18亿元），管理层归因于"钨原料价格快速上涨，采购原料支付现金比例提高，所需流动资金增加"。2025年全年经营现金流3.89亿元（-60.27%）时，管理层归因为"原材料价格短期快速上涨、中下游产品价格传导滞后"及税费净增2.63亿元。现金流缺口连续扩大，且2026年上半年筹资活动现金流净额28.36亿元（+77.99%）、短期借款期末41.25亿元（占总资产13.32%，上年末为19.95亿元），显示经营资金需求依赖外部融资补充。
• 高毛利与高减值的并存：期末存货91.89亿元，占总资产29.68%（上年末48.91亿元、22.81%），管理层归因于钨原料价格上涨致库存成本增加；报告期计提资产减值损失7.04亿元，系二季度钨相关产品价格下降、部分存货库存成本高于市场售价所致。2025年年报中"钨原料价格处于历史高位，市场波动风险加大"的预警在2026年上半年得到验证。期末应收账款58.53亿元，占总资产18.90%（上年末19.65亿元、9.17%），随销售规模扩大而增长。

六、风险认知演进：风险清单从市场端转向运营端

风险认知出现三点变化：

• 运营类风险上升为首要关注：生态环保、安全生产两项风险新晋且位列前二，管理层披露"公司所有矿山均位于长江流域重点生态保护区域，属于环保重点管控范围"。这与柿竹园、远景钨业等矿山资产并表后的业务结构直接相关，风险重心从市场需求侧转向合规运营侧。
• 钨价风险表述升级：由"钨价波动风险"扩展为"钨原料市场风险"，新增"国内钨精矿开采配额缩减，原料供给总量收紧，叠加全球地缘政治风险加剧，进口供应链稳定性不足"的表述，并将客商授信风险与"供给端出口政策收紧、内需不足"挂钩。报告期实际计提的7.04亿元存货跌价损失，印证了该风险从预警转为现实。
• 技术研发与行业经营风险不再单列：2025年年报中的技术研发风险、行业及经营风险在2026年半年报中未再单独列示，汇率风险保留——2026年上半年财务费用1.00亿元（+323.79%），管理层归因于"人民币汇率变动，汇兑损失增加及带息负债规模增加"，验证了该风险的实质性影响。

综合结论

中钨高新2026年半年报的经营逻辑清晰：在钨价上行周期中，公司通过2024-2025年连续完成的柿竹园、远景钨业资源端注入，将全产业链一体化优势转化为价格传导能力与利润弹性，上半年营收、归母净利润、扣非净利润均创历史同期新高，各产品板块毛利率全面抬升，盈利质量处于高位。报告期同时暴露了两组结构性矛盾：一是账面利润与经营现金流的背离，存货、应收账款、借款同步扩张，叠加二季度钨价下行导致的7.04亿元存货跌价计提，利润对价格周期的敏感度显著上升；二是增长引擎的量价切换，2025年以销量驱动为主，2026年上半年转为价格驱动为主，数控刀片等深加工产品产量增速放缓，收入增长对钨价依赖度提高。管理层风险清单的变化——新增生态环保与安全生产、升级钨原料市场风险——表明其对价格高位波动、矿山合规运营与授信敞口的谨慎程度较上年明显提高。后续观察重点在于钨价走势对存货减值与毛利率的二次影响，以及柿竹园万吨技改项目与63倍超长径微钻、核聚变钨材料等高端产品产能释放能否承接价格周期回落后的增长。

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