科兴制药2026年中报：营收降13.33%、扣非转亏，利润增长依赖公允价值，研发与国际化投入加码

一、战略主题演变：双轮驱动表述延续，经营重心转向"提质"

2025年年报与2026年半年报中，管理层对战略框架的表述保持高度一致：均以"创新+国际化"双轮驱动为总基调，年度工作主题均为"狠抓商业化、坚定研发创新，积极推进国际化"。

差异体现在执行侧。2025年年报的叙事重心是"纵深推进海外商业化战略落地，持续夯实国内市场基本盘，实现盈利能力稳步提升"，对应当年海外收入+63.25%、归母净利润+394.17%的高增长兑现；2026年半年报则新增"聚焦精准考核、开源节流""降本增效"等表述，并将经营目标定为"做精做强主业，外抓市场，内抓管理"。战略关键词从"增长"向"质量"偏移，反映出管理层在收入端承压背景下对盈利质量与费用管控的优先级提升。

行业层面，管理层对医药制造业的判断由2025年"营业收入2.49万亿元、同比下降1.2%；利润总额0.35万亿元、同比增长2.7%"更新为2026年上半年"营业收入11,717.8亿元、同比基本不变；利润总额1,773.2亿元、同比增长4.2%"，并强调政策环境"正式完成从'控费降价'向'促创新与保基本并重'的战略转型"。

二、业务结构变化：海外扩张与国内收缩并行，增长引擎切换尚未完成

2025年年报披露的主营业务分产品、分地区数据显示，增长引擎高度集中于海外市场与肿瘤免疫板块：

管理层在2025年年报中将海外收入高增归因于"白蛋白紫杉醇在欧盟区域的销售带动"，并援引沙利文数据称截至2025年上半年公司白蛋白紫杉醇出口量占全国该产品出口量的47.7%、名列第二。2026年上半年，管理层未在管理层讨论与分析中披露海外收入金额，而以进程指标描述海外业务：完成9款高价值产品引进、新增注册受理32个、新增获得批件29个（其中白蛋白紫杉醇在新兴市场新增批件7个），并推进设立法国、西班牙、意大利、英国、荷兰等海外子公司。海外商业化权益产品数量由2025年年报的"20余款"增至"30余款"。

与此相对，2026年上半年整体营业收入60,712.40万元、同比下降13.33%。分季度看，一季度收入同比下降20.66%，上半年累计降幅收窄至13.33%。管理层将下滑归因于"国内外竞争加剧，集采扩面，同时叠加增值税政策变化的影响"，并在资产负债分析中进一步说明部分产品增值税税率由3%调整至13%。海外扩张仍在投入期，其对收入的增量贡献尚未能对冲国内基本盘的下滑，增长引擎切换处于进行时。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划的半年验收

2025年年报"经营计划"提出六方面重点工作，对照2026年半年报披露的实际进展：

整体看，创新研发条线的立项与临床推进目标基本按期兑现，国际化布局按计划铺开；聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液尚未完成上市申报递交，是其2026年研发端最关键的待办事项。

四、核心能力建设：研发强度升至21.04%，平台能力向多抗与外泌体延伸

研发投入强度在2026年上半年显著抬升，研发投入增速（+33.08%）与收入增速（-13.33%）呈背离走势：

资本化比重较上年同期提升5.55个百分点，管理层解释系新增重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、人生长激素注射液两个进入资本化阶段的临床项目。期末开发支出10,887.32万元，较年初增长31.58%。

研发成果方面：截至2026年6月30日，公司拥有专利74项（其中发明专利50项），较2025年末的72项（发明48项）继续增加，上半年新增发明专利申请16项、获得发明专利2项。研发人员由2025年末的161人增至174人，占公司总人数比例由15.36%升至15.69%，硕士及以上学历占比超过60%。

技术平台表述由2025年年报的"三大核心平台"（KX-FUSION蛋白药物平台、KX-BODY抗体药物平台、递送系统技术开发平台）延续至2026年半年报，并新增两项具体能力证据：一是AI驱动的抗体设计在GB12项目应用，通过从头设计、虚拟筛选短时间获得高活性IL-4R纳米抗体，研发效率提升50%；二是外泌体递送平台建成100L级GMP生产平台，单批产能较行业常见1-10L工艺提升10倍以上，关键纯度指标10倍优于ISEV标准。公司同时在半年报中披露完成4个多靶点抗体创新药立项，将KX-BODY平台技术内涵向多抗方向延展。研发管线由2025年末的15条（含12个创新药）扩展至2026年半年报披露的"近20条在研管线、创新药16条"。

五、财务表现与经营质量：账面利润增长与经营利润亏损并存

2026年上半年利润表呈现明显的"非经常性损益驱动"特征：

管理层在半年报中明确说明：归母净利润增长66.71%"主要系公司持有的私募基金公允价值较上年同期大幅增长所致"。报告期公允价值变动收益24,563.28万元，同比增长1,490.91%，其中所持私募基金份额本期公允价值变动24,559.81万元，期末账面价值由年初的2.50亿元升至4.95亿元；当期非经常性损益合计21,230.00万元。与之对照，扣非净利润转负，管理层归因于三项：收入下降、研发费用增长24.40%、汇兑损失增加。

费用与现金流端值得关注的信号：

汇率因素是本期经营质量变化的重要变量：2025年半年报中财务费用同比下降37.31%，归因于"欧元升值，公司汇兑收益增加"；2026年上半年方向逆转，人民币升值带来未实现汇兑损失，叠加期末受限资产中固定资产抵押借款4.79亿元、短期借款增长，流动性管理压力上升。为应对汇率敞口，公司于上半年新开展远期结售汇套期保值业务（2025年年报衍生品投资为不适用），期末合约金额1,459.88万元，本期相关公允价值变动损益3.47万元。

六、风险认知的演进：集采与汇率由"潜在风险"转为"当期损益因素"

两期报告的风险因素框架基本一致，均覆盖核心竞争力风险（人才流失、技术泄密）、经营风险（物料供应、研发失败、药品质量、海外商业化不及预期）、财务风险、行业风险（监管、竞争加剧、生物药集采）与宏观环境风险五大类。

变化体现在风险性质的迁移。2025年年报中"生物药集采""海外商业化不及预期"尚属前瞻性提示；2026年上半年，集采扩面与增值税政策变化已被列为收入下降的直接原因，汇率波动则直接造成财务费用激增与扣非利润转亏——潜在风险在当期经营中兑现为实际损益。此外，物料供应风险在两期报告中均被单列，公司提示培养基、牛血清、填料等主要原材料仍以海外供应商（赛默飞世尔、默克、通用等）为主，短期内国产替代难以完成，与国际化战略下海外业务的扩大形成叠加。

管理层对风险的应对在半年报中有所具化：除远期结售汇套期保值外，2026年股权激励计划覆盖197名核心管理与技术骨干，以稳定核心人才；报告期内多个研发项目获得政府重大创新项目扶持资金，并完成一项分子对外授权合作，为研发管线价值回报开辟路径。

七、综合结论

科兴制药2026年半年报呈现"战略延续、经营承压、结构分化"的特征。管理层对战略框架的表述与2025年年报完全一致，研发投入强度（占营收21.04%）与国际化投入（9款产品引进、32个注册受理、29个批件、多家欧洲子公司筹建）均处于加码状态，创新管线从15条扩展至近20条并首次实现对外授权。但收入端-13.33%的降幅与扣非净利润-7,835.74万元的亏损，表明集采扩面、增值税税率调整与汇率波动已实质侵蚀主业盈利；账面归母净利润+66.71%的增长几乎完全由私募基金公允价值变动贡献，当期非经常性损益达21,230.00万元。经营现金流净额连续收缩、短期借款增长38.19%，进一步凸显主业造血能力与扩张投入之间的缺口。增长引擎的切换——海外对国内的替代、创新药对传统品种的接棒——仍处于投入期，其兑现节奏取决于白蛋白紫杉醇在新兴市场与法规市场的放量速度，以及聚乙二醇化人粒细胞刺激因子BLA申报等关键节点的推进情况。

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