*ST国中2026年中报管理层讨论与分析：战略转向"水务+基建"双业务体系，营收增90.85%扣非仍亏

一、战略主题演变：从"多元布局"到"水务+基建"双轮驱动

2025年年报的战略基调：管理层将行业定性为"后建设时代"，一、二线城市市政污水处理市场趋于饱和，行业集中度提升、竞争激烈。公司战略聚焦"结构优化、降本增效"，围绕"绿色品牌健康食品、双碳环保科技、节能新工艺、供应链运营"四大方向推进转型，代表性动作包括2022年12月间接参股北京汇源、2023年6月参股靓固生态、2024年1月孵化新型节能环保技术合资平台、2025年2月设立上海中澄汇。

2026年中报的战略调整：管理层明确"公司于2026年主动调整发展战略"，核心变化有二：一是确立"水务+基建"双业务支撑体系，切入通用基建与新能源配套基建赛道，采取"EPC总承包+专业分包双线布局、轻资产切入"的模式；二是战略表述中"绿色品牌健康食品"消失，转型方向收敛为"双碳环保科技、智能节能新工艺、新基建"。

分析：战略重心由"外延式多元化投资"转向"存量水务资产收缩+新赛道自营培育"。2025年年报中作为转型旗舰的北京汇源参股投资，在2026年中报中已退出战略叙事，与之对应的河北汇源诉讼在2026年7月6日撤诉后，于8月再次起诉要求终止《增资协议》，该项投资的法律状态仍不确定。

二、业务结构变化：水务资产收缩、贸易放量、基建起步

• 收缩：东营污水于2026年2月完成股权转让及工商变更，转让价格33,800万元，截至2026年6月30日已收到全部款项，2026年对利润总额的影响为1,728.40万元。污水处理业务收费水量同比减少17.31%，公司说明主要系东营项目完成政府回购、未计入上半年水量统计。
• 放量：上海中澄汇2026年上半年实现营业收入6,222.02万元、净利润88.08万元，公司明确将"新增大宗商品贸易业务"列为营业收入增长90.85%的两大原因之一；期末存货、预付款项、其他应收款分别较期初增长64.77%、50.07%、52.88%，公司说明均与贸易业务相关。
• 起步：基建业务采取"成熟大体量项目承接EPC，中小型配套项目以专业分包落地"模式，报告期内未披露收入贡献；管理层强调现有市政、环保、施工资质可兼容通用基建配套工程，无需大规模新增全职人员，人力成本增量可控。

三、关键措施执行情况：资产处置兑现，新业务成效分化

• 资产处置执行到位：2025年年报经营计划提出"对现有业务和资产做出适当的调整、处置、整合和升级改造"，2026年上半年完成东营污水100%股权转让，对应处置收益13,695,317.14元计入非经常性损益，是本期归母净利润转正的核心来源。
• 供应链运营延续：2025年2月设立的上海中澄汇在2026年上半年贡献营业收入6,222.02万元，成为收入端重要增量；但贸易业务毛利率处于低位（2025年年报贸易业务毛利率10.82%），并对营运资金形成占用。
• 绿色食品布局搁置：2025年年报将北京汇源定位为"布局知名品牌绿色健康食品产业"的标志性投资，2026年中报战略部分不再提及该方向；管理层披露"公司仍未取得北京汇源当期完整及可靠的财务信息"。
• 新工艺孵化表述弱化：2025年年报核心竞争力部分提及"2025年首创煤化工领域节能循环新工艺"，2026年中报对应章节未再出现该表述。
• 股份回购启动：2026年5月14日、6月1日审议通过以集中竞价方式回购股份预案，回购股份用于员工持股计划或股权激励，系2026年上半年新启动的资本市场动作。

四、核心能力建设：研发投入回落，能力表述微调

• 研发投入：2025年全年研发费用5,947,676.27元，同比+70.60%，占营业收入2.67%，研发人员10人、占总人数3.31%；2026年上半年研发费用2,756,411.12元，同比-17.44%，公司说明系研发人员薪酬减少所致，研发投入强度回落。
• 核心竞争力表述：两份报告均列示五项核心竞争力，但2025年年报将"投资并购及国际化优势"列于首位，2026年中报将其调整为"投资、并购及孵化体系优势"并移至末位，删去"国际化"表述；"环保产业协同""产业技术创新""项目运营管理""人才管理及培养"四项保持。
• 组织与人事：2026年上半年副总裁周吉全辞任（仍任基建EPC及水事业部副总经理）、财务总监丁宏伟离任（仍任董事长、总裁兼首席运营官），新聘任副总裁姜卓、财务总监胡朔晨；基建EPC及水事业部的设立显示基建业务已进入组织建制。

五、财务表现与经营质量：收入高增、报表扭亏，扣非与现金流仍承压

2025年全年维度：营业收入2.23亿元（+24.37%），归母净利润-2.15亿元（-593.14%），扣非归母净利润-5,976.21万元（-806.66%），经营活动现金流净额-938.81万元，加权平均净资产收益率-6.9832%。

• 收入增长驱动：公司披露营业收入+90.85%主要源于太原污水完成水价调整及上海中澄汇新增大宗商品贸易业务；营业成本+108.73%，增速高于收入，亦主要系贸易业务所致。
• 盈利质量：归母净利润290.29万元中，非经常性损益合计1,955.74万元，包括东营污水股权转让收益1,369.53万元、银行理财及结构性存款等公允价值变动收益316.27万元、违约金229.97万元；剔除后扣非净利润为-1,665.45万元，较上年同期亏损扩大。
• 现金流：经营活动现金流净额连续为负，2026年上半年-1,386.33万元，公司说明与上期东营污水经营活动净现金流影响及本期东营污水完成转让有关；投资活动现金流净额8,242.40万元，主要系收到东营污水股权转让款。
• 费用端：管理费用2,958.15万元，同比-32.30%（上期含重大资产重组中介机构费及离职补偿费用）；财务费用70.06万元，同比-56.27%（存量借款减少）；研发费用275.64万元，同比-17.44%。
• 资产负债表：总资产32.22亿元（-1.81%），归母净资产29.40亿元（-0.64%）；交易性金融资产2.67亿元，较期初+164.33%（新购入理财产品未到期）；应收账款3.62亿元，较期初+18.29%。
• 子公司结构：太原豪峰2026年上半年净利润-399.09万元，与2025年全年净利润3,863.93万元形成反差，公司同时披露太原污水完成水价调整带动收入增加；马鞍山污水净利润415.28万元，为盈利贡献最大的污水处理子公司；上海中澄汇净利润88.08万元。

六、风险认知的演进：框架稳定，运营与合规风险具体化

• 风险清单结构：2025年年报与2026年中报均列示5项风险（新兴业务领域拓展、行业政策变化、市场竞争、项目运营、建设成本控制），框架未变，但2026年中报对"项目运营风险"的阐述显著细化：新增《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB 18918—2002）修改单自2026年3月1日起实施、增设瞬时值考核对运营成本的压力，新增水费调价审批周期长、应收账款规模扩大及坏账风险的具体描述。
• 行业判断变化：2025年年报称行业进入"后建设时代"、市场趋于饱和；2026年中报进一步明确"行业正式由增量扩张转入存量运维竞争周期"，同时新增基建赛道判断——专项债重点投向城市更新、新能源配套，模板脚手架细分赛道年均市场规模超200亿元，竞争烈度低于水务总包市场。
• 审计事项风险：2025年度财务报告被出具保留意见（涉及长期股权投资-北京汇源、其他非流动资产-秦皇岛污水特许经营权两项），内部控制审计报告被出具无法表示意见，公司股票简称由"国中水务"变更为"*ST国中"；2026年中报披露两项保留事项均未解决——诸暨文盛汇所持北京汇源60%股权再次被法院冻结、秦皇岛相关诉讼仍在推进，另新增昌黎污水诉昌黎县政府支付终止补偿费14,679.37万元等诉讼事项。

综合结论

2026年上半年，*ST国中管理层完成了战略叙事切换：以"水务+基建"双业务支撑体系取代此前涵盖健康食品、供应链运营的多元转型框架，并通过东营污水转让（33,800万元）兑现了资产收缩计划。财务端的积极变化在于营业收入+90.85%至1.47亿元、归母净利润扭亏至290.29万元；但盈利高度依赖东营污水处置等非经常性损益（合计1,955.74万元），扣非净利润-1,665.45万元、经营活动现金流净额-1,386.33万元，经营性造血能力尚未修复。太原污水水价调整、上海中澄汇贸易放量构成收入增长的主要来源，而贸易业务对营运资金的占用、太原豪峰上半年净利润转负、审计保留意见涉及事项未决，是观察后续经营质量改善时需持续跟踪的变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。