海昇药业2026年中报解读：量增价稳净利增55.05%，海外收入占比升至25%左右

一、战略主题演变：从"量价齐升"到"量增价稳"，海外权重上升

2025年年报中，管理层将业绩增长归因于"下游养殖行业景气度有所提升，带动磺胺类原料药销量增加及单价上升；募投项目投产也增加部分销售"。2026年半年报的归因则调整为"受下游客户需求增加影响，带动公司主要产品销量均较上年同期增长；产品价格波动较小"。

两份财报的核心战略主题延续了"磺胺类原料药产业链延伸+宠物类原料药开发+国内外注册+募投项目推进"的框架，但存在两点边际变化：其一，增长驱动从"量价齐升"切换为"量增价稳"，价格端贡献减弱，销量成为主要驱动；其二，海外业务权重上升，管理层在汇率风险描述中将出口占比从2025年年报的"20%左右"更新为2026年半年报的"25%左右"。

行业景气判断方面，两份财报引用的第三方数据一致（全球动物健康关怀市场2034年预计达1,595.6亿美元、年复合增长率9.06%；中国兽药产业2024年总销售额679.96亿元、平均毛利率28.21%；全球原料药市场2034年预计达4,577.50亿美元、年均复合增长率7.26%），管理层对所处行业"市场容量不断扩大，未来将持续保持增长趋势"的判断保持稳定。

二、业务结构变化：中间体由收缩转扩张，海外收入增速快于国内

分产品看：

2025年全年中间体收入同比收缩7.34%，2026年上半年转为增长42.42%，毛利率提升8.59个百分点至46.22%，中间体业务从拖累项转为增长项。原料药仍为基本盘，管理层披露"原料药产品销售收入占主营业务收入比例保持70%以上"。

分区域看：

国外收入增速高出国内约20个百分点（2025年全年国外收入仅增长4.18%），且国外毛利率60.44%显著高于国内的40.88%。高毛利海外收入占比提升，对整体毛利率形成支撑。

三、关键措施执行情况：募投项目与注册认证持续推进

• 募投项目：2025年年报披露三个募投项目推进，在建工程年末余额78,785,754.69元、较期初增长69.73%，并披露了《变更部分募集资金用途及募投项目延期的公告》（公告编号：2025-033），变更用途募集资金104,951,550元。2026年上半年末在建工程余额增至84,477,995.49元、较上年末增长7.22%，管理层将"募投项目的持续推进"列为未来收入增长的支撑。
• 注册认证：2025年公司先后取得甲硫新斯的明上市申请批准通知书、苯溴马隆欧洲药典适用性证书（CEP证书），氯氟脲通过美国FDA现场检查，并于2025年12月取得高新技术企业证书。2025年年报经营计划明确"苯溴马隆、甲硫新斯的明、塞来昔布和氯氟脲原料药产品陆续通过国内外注册，公司将积极与客户开展合作，提升营收贡献"；2026年半年报延续"加强产品的国内外注册"表述，注册成果向收入的转化节奏有待后续财报验证。
• 产能投放：2025年募投项目投产已贡献部分销售，2026年上半年在建工程继续增加，产能爬坡仍在进行。

四、核心能力建设：毛利率改善与研发费用率下行并存

研发费用率呈连续下行态势（2024年全年5.76%→2025年全年4.77%→2026年上半年3.61%），研发费用同比下降2.13%；而毛利率自2025年以来持续改善（2024年全年39.99%→2025年全年42.88%→2026年上半年45.71%），改善来源为原料药、中间体两个板块毛利率同步提升，以及高毛利海外收入占比上升。

专利方面，2025年末公司拥有专利6项（均为发明专利），与2024年末持平；研发人员30人、占员工总量10.68%（2024年末31人、11.52%）。2026年半年报未披露专利新增情况。2025年12月公司取得高新技术企业证书（证书编号GR202533008100，有效期三年），企业所得税自2025年起三年减按15%计缴，税收资质获得延续。

五、财务表现与经营质量：现金流大幅回正，盈利增速快于收入增速

2026年上半年归母净利润增速（+55.05%）高于营业收入增速（+39.96%）约15个百分点，主要源于毛利率提升（由43.40%升至45.71%）与费用端控制：管理费用同比下降7.63%，销售费用率由1.45%降至1.33%，研发费用同比下降2.13%；税金及附加同比增加108.96%，管理层归因于收入及利润增加对应的附加税金增加。

经营活动现金流净额由上年同期的-0.03亿元转为0.28亿元，管理层归因于"加强应收账款的催收、采用现金结算的销售业务增加"。应收账款周转率由3.60升至4.81，存货周转率由2.10升至2.19。期末资产负债率（合并）4.11%，无短期借款和长期借款，流动比率20.15。

两项费用变动值得注意：财务费用由上年同期的-69.58万元转为88.01万元，管理层归因于人民币升值带来的汇兑损失增加；资产减值损失转正（+18,487.22元），管理层归因于"受美以伊冲突影响，石油相关衍生原料大幅涨价，部分存货价格回升以及转销"。

资金运用方面，2026年上半年银行理财产品发生额合计19.91亿元（其中募集资金14.66亿元、自有资金5.25亿元），期末未到期余额为0；投资收益345.05万元，同比增长27.15%。2026年6月公司完成2025年度权益分派，每10股派4元，现金分红总额4,000万元（2024年度为每10股派2.5元、现金2,000万元并每10股转增2.5股）。

六、风险认知的演进：出口敞口与客户集中度同步上升

对比2025年年报与2026年半年报的风险因素章节，风险清单结构未变（税收政策、汇率变动、市场竞争、产品相对集中、客户相对集中、原材料价格波动、安全环保、下游行业周期性波动、生产资质、募投项目实施及产能消化），管理层明确"本期重大风险未发生重大变化"。但两个量化指标的变化值得关注：

• 出口占比：从2025年年报的"20%左右"升至2026年半年报的"25%左右"，汇率风险敞口随海外收入扩张（+55.46%）同步扩大，2026年上半年已实际产生汇兑损失。
• 客户集中度：前五大客户销售收入占当期主营业务收入的比例从2025年全年的54.86%升至2026年上半年的64.51%，上升9.65个百分点，客户相对集中风险有所加剧。

此外，原材料价格波动风险被赋予新的现实背景，2026年上半年管理层首次将"美以伊冲突影响，石油相关衍生原料大幅涨价"纳入存货减值变动的原因说明，地缘政治因素对成本端的传导已进入管理层的风险观察范围。

七、综合结论

2026年上半年，海昇药业延续了2025年全年的增长态势，且经营质量出现边际改善：归母净利润增速（+55.05%）快于营收增速（+39.96%），毛利率连续上行至45.71%，经营活动现金流由-0.03亿元转为0.28亿元，海外收入增速（+55.46%）与毛利率（60.44%）均显著高于国内业务。中间体业务由2025年的收缩转为扩张，成为新的增量来源；在建工程增至0.84亿元，募投项目产能投放仍在推进。

同时，三项指标构成后续经营的观察点：研发费用率连续下行至3.61%，低于2025年全年的4.77%；前五大客户收入占比升至64.51%，较2025年全年上升9.65个百分点；出口占比升至25%左右，在人民币升值背景下汇兑损失同比扩大。公司当前增长对销量放量与下游养殖景气的依赖度较高，产品价格端贡献已较2025年减弱，管理层在风险章节中提示的"产品相对集中"与"下游行业周期性波动"两项风险敞口并未收窄。

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