漫步者2026年中报：音响与海外接棒增长引擎，耳机承压、研发投入收缩

一、战略主题演变：从"AI赋能、海外拓展"的布局转向"海外放量、结构升级"的兑现

2025年年报将行业环境定性为"整体复苏、结构分化、创新引领"，管理层围绕AI技术赋能、海外业务拓展、自主品牌建设、外延式扩张四条主线制定2026年经营计划，其中"加快AI相关技术在新产品中的应用"与"大力扩展海外业务"位列前两位。2026年半年报的表述重心则明显转向执行结果：外销收入同比增长19.07%、音响收入同比增长10.80%，管理层以"在消费低迷的大环境下音响实现逆势增长"作总结。战略关键词从"布局"切换为"兑现"，海外与音响成为报告期内的核心叙事。

二、业务结构变化：增长引擎由耳机切换至音响、由内销切换至出口

数据呈现两个清晰的连续趋势。其一，耳机收入已连续两个报告期以约18%的幅度下滑，占营业收入的比重从2024年的62.55%降至2026年上半年的51.06%，管理层将下滑原因明确归为"子品牌耳机收入下滑"；同期音响收入连续两个报告期保持两位数增长，占比从33.86%升至44.42%，管理层归因于全新时尚设计的2.0书架音箱、监听音箱及"新物种"潮流音箱获得市场认可。其二，出口收入连续两个报告期高增长，占比从2024年的21.45%升至2026年上半年的29.10%，内销则连续下滑。耳机与内销、音响与出口呈现出高度的同向变动，增长引擎的切换路径清晰：公司正从"耳机+内销"双支柱转向"音响+海外"新组合。

三、关键措施执行情况：海外组织架构调整见效，AI研发成果进入产品化阶段

2025年年报提出的2026年经营计划中，可验证的执行情况如下：

• 海外业务拓展（计划首位重点之一）：管理层在2026年半年报中披露，2025年将海外业务由"一个海外销售部+一个海外市场部"调整为"针对性更强、协同性、机动性更强的大区营销部"，市场与销售一体化并赋予较大自主权，配合海外社交媒体内容投放，外销收入同比增长19.07%。该项组织变革与2025年报"在各大重点区域全面优化运营架构"的表述相衔接，是两期报告中执行痕迹最完整的一项。
• AI技术应用：2025年年报披露的研发项目中，语音AI运动教练、AI Agent与音频硬件结合、多轮语音交互、多场景录音会议耳机、会议语音翻译等多项AI功能项目已完成；2026年半年报将"搭载各类AI功能的耳机"继续列为开发方向。AI功能研发已从立项阶段进入产品化阶段。
• 品牌建设：2026年上半年新增音响S300、N500、K300获中国电子音响行业协会"金耳朵认证"，音响R20、MR4BT、M90和耳机EvoBuds获日本音元出版社VGP金赏，与"提升品牌活跃度"的经营计划方向一致。
• 精益生产：2026年半年报在成本应对措施中提及"引进了MES精益生产管理系统"，与2025年报"推动实施APS-MES精益生产管理系统"的计划吻合。
• 外延式扩张：两期报告均表述为"积极寻找合适的投资机会""必要时通过并购重组"，报告期内未见实质性的并购落地，该计划仍处于储备阶段。

四、核心能力建设：专利持续积累，研发投入出现阶段性收缩

专利数量保持增长，2025年全年授权113个，2026年上半年净增54个，其中中国发明专利由2025年末的15个增至16个。研发投入则呈收缩态势：2025年全年研发投入1.83亿元，占营业收入比例6.56%；2026年上半年研发费用0.81亿元，同比下降14.62%，管理层归因于"股权激励费用和研发材料费用的减少"。与此对照，2025年上半年研发费用同比增长7.91%，当时的归因是"人工成本和股权激励费用的增加"。研发费用的由增转减主要源于股权激励摊销的节奏变化，专利产出仍保持增长；但"研发材料费用减少"与耳机收入下滑并存，研发项目投入强度的变化值得后续报告持续观察。研发人员规模方面，2025年末为549人，占员工总数20.60%。

五、财务表现与经营质量：毛利率与现金流改善，利润增长依赖非经常性损益

2026年上半年归母净利润增长5.54%与扣非净利润下降0.46%形成背离，差额来自非经常性损益。本期非经常性损益合计2,380.43万元，上年同期为1,185.51万元，其中投资收益1,792.88万元、同比增长219.67%，主要为处置其他非流动金融资产及理财收益。费用端，管理费用、销售费用、研发费用分别下降8.47%、0.97%、14.62%，管理层均归因于股权激励费用的减少——2025年同期三费因"人工成本和股权激励费用增加"而上升，费用压力在2026年上半年明显缓解。毛利率方面，综合毛利率42.37%、同比提升2.01个百分点，其中出口毛利率46.51%（+5.14pct）、音响毛利率45.12%（+3.49pct），产品结构升级对盈利能力的支撑在毛利率层面得到印证。经营性现金流净额1.18亿元、同比增长34.49%，主要因收回3个月以上定期存款金额增加。

值得关注的另一方面：本期信用减值损失-359.51万元、资产减值损失-485.45万元，同比分别扩大140.36%和219.14%，主要为应收账款坏账准备与存货跌价准备计提增加；期末应收账款2.53亿元，占总资产比例6.94%，较上年末提高1.68个百分点，与出口业务放量相伴。分季度看，2026年一季度营业收入5.79亿元、同比下降12.12%，降幅高于上半年整体的6.26%，二季度收入降幅呈收窄态势。

六、风险认知演进：汇率风险由预警转为实际显现

2025年年报列示了四项风险：技术和市场风险、原材料价格和人工成本上涨风险、管理风险、汇率波动风险，并明确提示"公司出口产品全部以美元计价"。2026年半年报仅保留两项风险表述——技术和市场风险、原材料价格能源价格和人工成本上涨风险。然而财务数据层面，汇率风险已在报告期内实际显现：财务费用为-259.37万元，同比增加78.25%，管理层归因于"汇率变动引起汇兑损失增加"；汇率变动对现金及现金等价物的影响为-613.59万元，同比下降230.72%。随着出口收入占比升至29.10%，汇率敏感度相应上升，管理层风险清单的缩减与实际汇兑波动的扩大形成对照。

七、综合结论

综合两份报告的管理层讨论与分析，漫步者正处于明显的结构性转型期：第一大品类耳机连续两个报告期以约18%幅度下滑，音响与海外业务接棒成为增长来源，收入连续负增长的同时，综合毛利率提升2.01个百分点、归母净利润在低基数上回升5.54%，但利润增量主要由非经常性损益与股权激励费用减少贡献，扣非净利润仍微降0.46%。海外组织架构调整是两期报告中最具实质性的管理动作，出口连续高增长验证了其有效性，同时将公司暴露于更显著的汇率波动之下。研发投入因股权激励摊销节奏而阶段性收缩，但专利产出与AI功能研发项目保持推进，产品化节奏是后续观察重点。耳机子品牌（电竞等）收入下滑与存货跌价计提扩大相互印证，内销市场压力尚未见底，公司对"消费低迷"的表述也表明需求端拐点仍未确认。

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