汤臣倍健2026年中报管理层讨论与分析：收入恢复增长，利润承压，线上渠道成增长引擎

一、战略主题演变：从"强经营质量提升"到"再创业，在行动"

2025年年报中，管理层将当年战略主题定为"强经营质量提升"，核心目标是提升经营质量。董事长梁允超在致股东信中坦承，公司经历了"百亿收入这道关卡前急刹车和大回撤"，2024年急跌、2025年企稳后，"选择在2026年以再创业的心态，开始全线出击"。

2026年半年报明确以"再创业，在行动"为主题，战略重心从"企稳"转向"主动出击、聚焦增长"。这一转变体现在具体的经营计划中：2025年年报提出的2026年经营目标为"营业收入同比双位数增长"，而2026年上半年实际实现主营业务收入36.55亿元，同比增长5.00%，距离双位数目标仍有差距，但已扭转此前下滑势头。

从增长路径来看，战略重心明确从"全渠道提质增效"转向"多渠道业务全线出击"，从"做减法"控费转向"加大品牌投资"，标志着公司正式进入新一轮扩张周期。

二、业务结构变化：线上渠道成为增长引擎，线下仍在承压

2.1 渠道结构：线上增速转正，线下降幅收窄

线上渠道从2025年的接近零增长跃升至2026年上半年的+15.51%，成为增长的核心驱动力。线下渠道虽然仍在下滑，但降幅从-17.39%大幅收窄至-4.85%，管理层将药店渠道的数字化基础建设和商业模式变革作为重点方向。

境外业务增速从2025年的+10.17%提升至2026年上半年的+18.03%，公司积极拓展东南亚市场，已覆盖多个国家线下连锁渠道，并在印尼、菲律宾获得多款产品准入。

2.2 品牌表现：各品牌全面恢复增长

2025年各主要品牌均处于下滑状态，2026年上半年全面转正，表明公司经营已度过最困难阶段。主品牌通过精准把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类机遇，实现收入小幅回升；"lifespace"通过"超益计划"拓展益生菌之外的品类线，收入增速超过主品牌。

2.3 产品结构变化：胶囊品类增长最快

胶囊品类成为增长最快的剂型（+15.98%），主要受益于钙及益生菌产品的备货增加和销售增长。其他类产品（口服液等）增速高达+24.05%，管理层在2025年已调整募投项目，暂缓软糖生产线、新增口服液生产线，以顺应市场变化。

三、关键措施执行情况复盘

3.1 2025年提出的战略规划在2026年上半年的执行情况

多渠道业务全线出击：2025年年报提出"推动传统电商、兴趣电商、跨境、商超等业务全线恢复快速增长"。2026年上半年，线上渠道收入同比+15.51%，尤其是平台费用同比增长61.31%至6.66亿元，公司加大了对跨境电商和兴趣电商渠道的投入，战略执行力度较大。

聚焦可商业化的产品重大创新：2025年被称为"历史上第一个新品大年"，新品销售占比接近20%。2026年上半年，公司继续推进产品创新，推出胆碱加强型B族双层片、牵头起草行业首个rTG鱼油团体标准，舒百宁纳豆红曲胶囊完成千人临床研究。

确保长远健康的品牌项投资：2025年公司广告费同比下降25.28%，全年销售费用下降11.53%。2026年上半年，策略发生根本性转变——销售费用同比增长25.25%至15.44亿元，其中广告费增长8.01%，平台费用增长61.31%。董事会明确表示"再艰难，牺牲阶段性利润也要确保长远、健康原则下的品牌项投资"。

加快全球市场拓展：2025年末境外经销商从49家增至58家；2026年上半年境外经销商从58家减至46家，但境外收入同比增长18.03%，表明经销商整合优化后单店效率提升。

搭建AI Agent矩阵：公司初步搭建完成"汤臣倍健AI新品研发智能体"和"汤臣倍健AI营养师"，推进AI在研发、质量、营销等场景的应用。

3.2 经销商整合：持续优化渠道质量

公司连续两年大幅精简经销商网络，管理层解释为"经销商整合优化"。结合线下渠道收入从2025年-17.39%到2026年上半年的-4.85%，降幅收窄，表明渠道优化正在产生积极效果。

四、核心能力建设：研发投入与科技竞争力

4.1 研发投入变化

2025年研发费用同比下降40.15%，管理层解释为"委外研发未达预期，收到供应商退款冲减委外研发费用"以及"优化研发资源配置"。2026年上半年研发费用同比增长65.22%至5,021.70万元，主要系上期委外研发退款冲减导致基数较低。

4.2 专利与知识产权

2026年上半年境内专利总数减少19项，但发明专利增加7项，表明公司更注重高质量专利而非数量。保健食品注册批准证书减少10个，主要系部分证书到期作废，新增仅2个注册批准证书，注册效率有待提升。

公司第三次登上Nature增刊（继2023年、2025年后），成为唯一亮相该专题的中国VDS企业，科研实力持续获得全球顶尖学术平台认可。

五、财务表现与经营质量

5.1 收入与利润趋势

2025年全年净利润增长19.81%，但这是在2024年净利润大幅下滑62.59%的低基数上实现的。2026年上半年收入恢复增长（+3.94%），但净利润同比下降18.11%，主要原因是销售费用率大幅攀升。

5.2 费用结构变化：主动加大投入

销售费用率从2025年的42.81%略降至2026年上半年的42.06%，但总额同比增长25.25%。其中，平台费用同比大增61.31%至6.66亿元，占营收比例从11.69%升至18.14%，是费用增长的主要驱动因素。管理层明确表示"牺牲阶段性利润也要确保长远、健康原则下的品牌项投资"，这是公司主动的战略选择。

5.3 现金流：经营质量承压

2025年经营现金流大幅改善至12.14亿元，主要得益于销售及管理费用减少。2026年上半年经营现金流大幅下降72.21%至1.78亿元，管理层解释为"本期期间费用支付增加所致"，与销售费用大增25.25%相一致。

六、风险认知的演进

2026年半年报与2025年年报的风险披露基本一致，延续了六大风险类别：产品质量和食品安全风险、政策风险、原料采购风险、行业竞争加剧风险、资产减值风险、募集资金投资项目风险。值得关注的变化：

1. 行业政策风险：2026年半年报新增引用了多项具体政策，包括《国民健康"十五五"规划》、新增保健功能目录、委托生产管理办法、广告引证内容执法指南等，显示公司对政策环境变化的关注度提升。

2. 资产减值风险：截至2026年6月末，商誉账面价值为11.34亿元（2025年末为11.36亿元），无形资产账面价值为1.73亿元（2025年末为2.14亿元），规模有所下降但仍需关注。

3. 募投项目延期风险：四个募投项目均延期至2027-2029年，公司解释为"受行业渠道格局变化及竞争加剧影响，业务实际增速未及预期，导致产能需求缩减，公司更加审慎对待固定资产投入"。

综合结论

汤臣倍健2026年上半年经营呈现"收入恢复增长、利润阶段性承压"的特征。收入端，线上渠道（+15.51%）和境外业务（+18.03%）成为双引擎，推动主营收入同比增长5.00%，扭转了2025年的下滑态势。利润端，公司主动加大品牌和渠道投入，销售费用率维持42.06%的高位，叠加平台费用大增61.31%，导致归母净利润同比下降18.11%。

从战略层面看，公司正从"收缩防御"转向"主动出击"，2025年提出的"2026-2028年创出收入新高"目标明确，但上半年5.00%的增速距离"双位数增长"目标尚有差距。线下渠道（-4.85%）仍未完全企稳，药店渠道的数字化基建和商业模式变革效果有待后续验证。品牌投资带来的收入弹性需要时间释放，销售费用转化效率是后续关注的核心指标。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。