健盛集团2026年中报管理层讨论与分析：盈利韧性持续验证，全球化布局进入"落地成网"阶段

一、战略主题演变：从"逆势增长"到"盈利韧性持续验证"

2025年年报中，管理层将当年定性为"全球纺织供应链重构的关键之年"，行业竞争从"价格战"转向"品质、效率、绿色、交付"的全维度比拼，公司实现"营收稳中有进，利润大幅跃升"的高质量发展。进入2026年半年报，管理层对宏观环境的判断延续了"复杂多变"的基调，指出"纺织服饰行业整体呈现内需温和修复、外需结构性分化的发展格局"，"海外终端消费复苏节奏偏弱，国际贸易壁垒持续存在"。

两个报告期的战略主题呈现清晰的递进关系：

分析：战略重心从2025年的"逆势突围"过渡到2026年的"持续验证"。2025年公司通过降本增效实现利润增速远超营收增速（净利润+24.62% vs 营收+0.59%），2026年上半年则进一步在此基础上验证盈利修复的可持续性——毛利率创下2022至2026年五年同期最高水平（30.5%），较2023年同期24.7%大幅提升。

二、业务结构变化：棉袜"压舱石"稳固，无缝板块从"拐点"进入"稳定"

2.1 棉袜业务：增长引擎作用持续

2025年年报中，管理层将棉袜定位为"压舱石"，指出"凭借均衡的客户结构和强大的供应链弹性，通过中越基地联动灵活调配产能，推动棉袜板块经营效益再创历史新高"。2025年棉袜运动针织品类实现营业收入16.78亿元，同比增长7.57%。

2026年半年报中，管理层明确指出营收增长"主要系公司棉袜业务增长，无缝板块保持稳定"，棉袜业务继续担当增长主动力。

2.2 无缝服饰：从"翻身之年"到"保持稳定"

2025年，管理层将无缝业务定义为"翻身之年"——"板块在收入微调的情况下，净利润逆势增长40%，特别是兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元"。2026年上半年，无缝板块的表述转为"保持稳定"，未再单独披露利润增速。

分析：无缝业务在2025年完成盈利拐点确认后，2026年上半年进入稳定运营阶段，不再作为利润弹性贡献的核心变量，公司增长的驱动力更多落在棉袜业务和整体毛利率提升上。

三、关键措施执行情况：全球化布局从"布局"到"成网"

3.1 江山智能工厂：建设框架全面成型

2025年年报的经营计划中明确："江山智能工厂：年内投产，引入一体化袜机、智能传感器及数字大脑"。2026年半年报显示，该项目已完成基础建设、设备引进、信息系统优化等重点工作，管理层表述为"项目整体建设框架已全面成型，智能产线规划、数字化管控系统、自动化配套设施等核心方案均已基本确定，为全面建设投产奠定坚实基础"。

评估：江山智能工厂的投产节奏较2025年规划有所延后，但建设进度实质推进，已进入投产前的最后阶段。

3.2 埃及基地：从蓝图到筹建落地

2025年年报中，管理层提出"一次性购入30万平米土地，规划建设涵盖棉袜、无缝、印染及辅料的全产业链基地"，"致力于用十年时间在埃及新建一个'越南健盛'"。2026年半年报中，埃及项目已完成"一系列筹建工作，前期项目设计方案基本完成，完成填土工作，项目建设招投标工作也在稳步推进"。

评估：埃及项目从2025年的"落子"阶段进入2026年的实质性建设启动阶段，进度符合预期。

3.3 越南南定项目：产能释放取得阶段性成果

2025年年报披露，南定项目一期顺利投产，可为海防、清化等基地提供原材料加工服务。2026年半年报中，南定公司的在建工程"大规模转固定资产"，标志着该项目已从建设期进入运营期。

3.4 核心措施执行对比

四、核心能力建设：智能制造与全产业链壁垒持续加固

4.1 研发投入

2025年年报中，公司研发费用为4,172.28万元，同比下降9.82%，研发投入总额（含资本化）为6,028.14万元，占营收比例2.33%。2026年半年报中，研发费用为1,960.78万元，同比增长6.74%，研发投入增速由负转正。

分析：2025年研发投入同比下降，可能反映公司在降本增效大背景下的费用管控。2026年上半年研发投入恢复增长，与公司"围绕功能性针织产品开展技术与工艺创新"的战略方向一致。

4.2 核心竞争力五维框架

2026年半年报中，管理层将核心竞争力总结为五大维度：全球化产能布局、全产业链配套、优质客户资源、智能制造建设、技术研发。相比2025年年报，2026年半年报在核心竞争力论述上做了以下重要更新：

• 全球化产能布局：从"国内+越南"双基地升级为"中国、越南、埃及（在建）三地协同"，强调"综合抗风险与履约保障能力显著优于同业单一产地企业"
• 全产业链配套：明确"海外染色配套产能落地"，实现"海内外全产业链自主可控"，补齐了海外产业链短板
• 智能制造：江山智能工厂从"新一代生产工厂的试点"升级为"智能制造升级的核心载体"，并强调"提炼标准化智能生产管理模式，复制推广至各生产基地"

五、财务表现与经营质量：利润弹性持续释放，现金流阶段性承压

5.1 收入与利润趋势

分析：营收增速从2025年全年的+0.59%提速至2026年上半年的+3.40%，说明业务增长动能有所增强。利润端，2025年全年净利润增速（+24.62%）远超营收增速，2026年上半年延续了这一态势（+23.23%），利润弹性持续释放。毛利率从2025年全年的29.65%进一步提升至2026年上半年的30.5%，创五年同期最高水平，印证了管理层"精细化成本管控、高附加值产品结构优化"等举措的成效。

5.2 现金流：阶段性背离值得关注

2025年全年经营活动现金流净额为6.06亿元，同比大幅增长77.02%，管理层解释为"严格管理控制存货，合理规划生产"。但2026年上半年经营活动现金流净额为1.14亿元，同比下降54.94%，管理层解释为"根据订单情况，公司加大了原材料采购及产品备货力度，当期备货相关付现支出增加，备货产品暂未形成销售回款"。

与此同时，存货从2025年末的6.13亿元增长至2026年6月末的7.99亿元，增幅30.19%，管理层说明为"备料增加"。

分析：利润高增长与经营现金流下降形成背离，管理层将其归因于主动备货行为。这一背离是否会在下半年随着销售回款而修复，值得持续跟踪。

5.3 投资活动与产能建设

2026年上半年投资活动现金流净流出1.90亿元，同比扩大128.52%，管理层说明为"规模投资智慧工厂项目及埃及项目"。境外资产占总资产比例为47.54%（2025年末为50.28%），境外资产规模仍然较高。

六、风险认知的演进：从"全面风险清单"到"聚焦关键维度"

对比两个报告期的风险披露，管理层对风险因素的梳理呈现收敛和聚焦的趋势：

分析：2025年年报的风险清单更为全面，涵盖了ESG合规、技术迭代、客户集中度等中长期结构性风险。2026年半年报的风险披露更为聚焦，主要围绕原材料价格、经济波动、贸易政策、汇率和市场竞争五项短期经营风险。这一变化可能与半年报披露篇幅相对精简有关，也可能反映了管理层对当前阶段核心风险的判断——即外部贸易政策和汇率波动是当前最紧迫的不确定性因素。

综合结论

健盛集团2026年上半年的经营表现延续了2025年"利润增速远超营收增速"的高质量发展特征，毛利率创五年同期新高，盈利能力持续验证。全球化布局进入"落地成网"阶段：江山智能工厂建设框架全面成型、埃及项目进入实质性建设、越南南定项目产能释放。但经营现金流因主动备货而阶段性承压，存货规模上升明显，利润的"含金量"变化值得关注。从战略演进看，公司正从"降本增效驱动利润修复"的第一阶段，向"全球化产能布局+智能制造升级驱动长期竞争力"的第二阶段过渡。

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