西部矿业（601168）2026年中报管理层讨论与分析：铜价驱动业绩爆发，资源扩张与产能建设双线推进

一、战略主题演变：从"十四五"收官到"十五五"开局

2025年年报将定位确定为"十四五"规划收官之年，核心战略主题为"一稳五增两降四提升"工作主线，重点围绕"矿山、盐湖、生态"三大资源协同开发。2026年半年报则明确将2026年定义为"十五五"发展战略的开局之年，战略方向升级为"向新提速、向智转型、向绿前行、向质提升、向严发力"，发展思路进一步细化为"做强矿山主业、做精冶炼产业、做优盐湖资源、做实新质产业"。

战略重心转移特征：从"十四五"期间的"稳增长、增产量"转向"十五五"的"扩能提质、产业链延伸"。2025年侧重"增效益、增产量、增产值"的规模扩张，2026年则强调"做优增量、激活存量、提升质量"的质量导向。铜矿产能扩张（玉龙三期、茶亭铜矿）和冶炼板块效益改善成为两大战略支点。

二、经营环境与业绩表现：铜价大幅上行驱动利润暴增

宏观环境判断

核心财务指标对比

值得关注的数据特征：2026年上半年归母净利润（41.69亿元）已超过2025年全年（36.43亿元），利润总额（71.06亿元）也超过了2025年全年（70.69亿元）。管理层明确将业绩增长归因于"铜价区间由去年同期的7.1-8.2万元/吨上升至9.15-11.4万元/吨，涨幅明显，同时钼、铅、锌及金银贵金属价格均实现不同程度的上涨，叠加硫酸、硫磺等副产品价格大幅上升"。

三、业务结构变化：矿山核心利润贡献强化，冶炼板块实现扭亏

矿山板块：核心产量稳步增长

玉龙铜矿仍是核心利润引擎，H1生产矿产铜82,394吨（占矿产铜总量的91.8%）、电积铜4,186吨、矿产钼2,368吨。玉龙铜矿三期工程计划于2026年末完成基建，投产后年矿石处理规模由2,280万吨提升至3,000万吨，将进一步扩大铜金属产出规模。

铁精粉计划完成率仅72%，管理层解释为"双利矿业、肃北博伦新选厂投产，产能未完全释放"。

冶炼板块：盈利能力实质性改善

2026年H1，铜、铅、锌冶炼板块合计盈利59,539万元，管理层明确表述"冶炼板块盈利状况实现实质性改善"。而在2025年全年，青海铜业亏损17,048万元、稀贵金属亏损13,532万元，冶炼板块整体承压。这一改善主要得益于副产品（硫酸、硫磺等）价格大幅上升以及工艺优化带来的成本下降。

贸易业务：规模收缩，聚焦主业

2025年有色金属贸易收入89.78亿元，同比减少24.05%。贸易业务占比从2025年的约14.7%进一步下降，公司持续聚焦矿山采选冶炼主业。

盐湖化工：高纯氢氧化镁产量快速增长

2026年H1生产高纯氢氧化镁原粉83,092吨，同比增长33%。2025年全年产量为146,503吨（同比增长28%），增长势头进一步加速。

四、关键措施执行情况评估

已取得实质性进展的举措

（1）茶亭铜矿探矿权收购与推进

2025年末以86.09亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权，2026年1月足额支付全部价款并取得探矿权证，2月取得勘查许可证。5月地面钻探施工已全部完工，正推进样品检测、选矿试验、工业指标论证等工作。项目力争2030年末建成投产。

（2）选矿回收率持续提升

2026年H1多项选冶指标创历史最优：

（3）资源增储取得突破

截至2026年6月30日，公司铜金属资源储量830.9万吨（2025年末为843.46万吨，减少主要因开采消耗），铅金属127.49万吨、锌金属221.65万吨、钼金属41.02万吨、五氧化二钒64.29万吨、铁矿石量27,411.99万吨。玉龙铜矿新增铜、钼资源储量，"矿区资源体量大幅提升"。

评估成效待观察的领域

铁精粉产能释放：双利二号铁矿露转地改扩建项目（设计年采选能力340万吨）于2026年一季度末试生产，但H1铁精粉计划完成率仅72%，新选厂产能爬坡仍需时间。

五、核心能力建设：研发投入持续加码，智慧矿山加速推进

研发投入

2025年研发投入创历史新高，增幅达74%。2026年H1继续投入超5.63亿元。公司累计获批5项政府级科技项目，获批财政补助资金640万元，设立140余万元科创奖励基金，获2项青海省科技进步奖二等奖。

核心竞争力表述变化

2025年年报与2026年半年报均保持六大核心竞争力框架（地域优势、资源布局、科技创新、高海拔采选技术、ESG管理、分红回报），但2026年半年报新增"业绩稳步提升，长期分红回馈股东"的表述，更突出财务表现与股东回报。上市以来累计现金分红109.62亿元，占累计净利润51.19%。

六、财务表现与经营质量：现金流强劲，投资支出大幅扩张

现金流结构

经营现金流持续强劲，H1已达83.49亿元，同比增长67%，为历史同期最高水平。管理层解释为"本期铜类、金银类产品价格较上年同期上涨，经营业绩同比增长"。

投资现金流大幅流出至-100亿元，主要因"本期支付了茶亭铜多金属探矿权收购款"（86.09亿元）。这一战略性投资对当期现金流产生显著影响，但属于一次性大额支出。

资产结构变化

无形资产较上年期末增加143%，至144.86亿元，主要因茶亭铜多金属探矿权入账。总资产规模达665.31亿元，较上年末增长12%，净资产（归母）224.20亿元，增长22%。

七、未来规划与风险认知

2026年经营计划执行进度

2025年年报中设定的2026年计划目标：营业收入580亿元、利润总额60亿元。H1实际完成营业收入394.43亿元（占全年计划的68%）、利润总额71.06亿元（已超过全年计划18%），主要产品产量计划完成率普遍在100%以上。

未来重点工作

2026年半年报披露的重点项目推进计划：

• 玉龙铜矿三期：计划2026年末完成基建，投产后矿石处理规模提升至3,000万吨/年
• 玉龙铜业4,500万吨/年扩建工程：6月底完成预可研，正推进基础设施前期工作
• 茶亭铜矿：力争2030年末建成投产
• 有热铅锌矿：60万吨/年项目，基础建设稳步推进
• 鑫源矿业80万吨/年新选矿厂：基本建设完毕

风险认知

2025年年报与2026年半年报均列示三大风险：产品价格波动风险、采矿冶炼高风险行业固有风险、矿产资源量估测风险，表述高度一致，未出现新增风险类别。但2026年半年报在"其他披露事项"中新增了ESG评级及碳普惠方法学编制的披露，表明公司对可持续发展相关风险的管理意识在增强。

综合结论

2026年上半年，西部矿业在铜价大幅上行（同比从7.1-8.2万元/吨升至9.15-11.4万元/吨）的行业背景下，叠加钼、铅、锌、金银及硫酸、硫磺等副产品价格全面上涨，实现了归母净利润123%的同比增幅，半年利润已超过2025年全年。玉龙铜矿作为核心利润引擎的地位进一步强化，冶炼板块也实现了从承压到盈利改善的转折。

从战略层面看，公司正处于从"十四五"规模扩张向"十五五"质量提升的过渡期。茶亭铜矿（86.09亿元）的战略性收购、玉龙铜矿三期及4,500万吨/年扩建工程的推进，均指向中长期铜资源产能的持续扩张。短期内需关注铁精粉新选厂产能爬坡进度以及冶炼板块盈利改善的可持续性。

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