民生证券：给予天润乳业买入评级

民生证券股份有限公司王言海,胡慧铭近期对天润乳业进行研究并发布了研究报告《2025年三季报点评：存栏持续去化，需求承压延续》，给予天润乳业买入评级。

　　天润乳业(600419)

　　事件：公司于10月23日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收20.74亿元，同减3.81%；实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润0.77亿元，同增3.12%。单三季度，公司实现营收6.78亿元，同减4.84%；实现归母净利润0.11亿元，同减77.60%；扣非归母净利润0.19亿元，同减62.71%。

　　常温系列相对稳定，疆内区域收入增长。公司2025年1-9月实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91%，分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比-3.81%；低温乳制品收入2.64亿元，同比-5.87%；25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品。畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比+80.08%，25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升。分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比+10.16%，增长表现较优；疆外地区实现收入3.00亿元，同比-13.68%。行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家。产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营。

　　减值扰动下，Q3盈利能力承压。公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备，盈利能力有所承压。25Q3实现毛利率14.72%，同减5.15pcts；25Q3净利率为0.64%，同减5.68pcts，下滑较为明显。公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同增0.06pcts；管理费用率3.49%，同减0.36pcts。

　　投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际减弱，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司25~27年营收分别为27.50、29.57、32.00亿元，归母净利润分别为0.27、1.24、1.87亿元，当前股价对应PE分别为116、25、17X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级5家，增持评级3家。

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