（以下内容从中国银河《背靠甘肃国资，火电绩优、绿电成长可期》研报附件原文摘录）
甘肃能源(000791)
核心观点
甘肃电投旗下综合性发电平台，26H1业绩稳健增长。公司是甘肃省第一大发电主体电投集团唯一上市平台，实控人为甘肃省国资委。集团在历史上多次进行资产注入助力公司成长为水火风光并举的综合性发电企业，截至26H1末累计控股发电装机959万千瓦，其中水电、风电、光伏、火电、风光一体化分别为170.02、110.35、73.6、600、5.034万千瓦。26H1公司营收、归母净利润分别为41.70、8.40亿元，同比增长6.08%、1.80%。拆分来看，26H1公司水电、新能源、火电板块分别实现净利润0.8、-0.6、12.7亿元，同比-51%、-341%、+27%，占公司整体净利润的比例为6%、-5%、99%，火电是公司核心利润来源。
火电：高容量电价+低燃料成本构筑盈利壁垒，潜在资产注入打开装机成长空间。
截至26H1末，公司火电装机600万千瓦，其中常乐1-4号机组共400万千瓦为祁韶直流配套调峰电源，5、6号机组共200万千瓦为甘肃省内自用及调峰电源。电价端，23-25年整体波动较小，主要得益于公司外送湖南电量电价虽挂钩湖南煤电电价但仅传导65%-67%的波动，以及辅助服务收益加持。展望未来，考虑到甘肃、湖南分别自2026/1/1、2026/6/1起将煤电容量电价提升至330元/kw/年，叠加火电调节作用进一步发挥压缩利用小时，我们预计公司上网电价有望稳中有升。成本端，常乐公司地处出疆第一站酒泉瓜州，距离哈密市仅约400公里，享受疆煤低开采成本和低运费双重红利，23-25年入炉煤价仅为全国性火电公司的50%-60%，度电燃料成本优势高达0.09-0.12元/kwh。在此基础上，考虑疆煤价格走势整体更为温和，我们预计公司在煤价上行周期成本端压力相对可控。
得益于电价、煤价双重优势加持，常乐公司盈利能力优异，度电净利润从2022年的0.059元/kwh大幅提升至2025年的0.125元/kwh。展望未来，26年尽管利用小时受调峰影响预计有所下滑、且成本端煤价中枢或小幅上行，但上网电价同比提升有望对冲不利影响，预计公司26年火电净利润、度电净利润分别为30.45亿元、0.162元/kwh，同比均有望实现增长；26年以后在煤价相对稳定的假设下，我们认为公司火电业务通过以量换价获取稳定盈利这一趋势有望得到延续。
公司体内暂无在建/储备火电项目，未来装机增量或主要来自集团剩余467万千瓦火电资产的注入，具体包括张掖发电265万千瓦、金昌发电132万千瓦、武威热电70万千瓦。电投集团明确“在2028年12月27日之前将拥有的火电等发电能源资产注入上市公司、或对外转让给上市公司的非关联方。”未来资产注入的具体节奏仍需观察相关资产的持续盈利能力，从历史数据来看，张掖公司质地相对优良，且在2025年末扩建项目投产后装机规模显著扩张，是较为核心的资产。
新能源：存量资产盈利承压，外送大基地&算电协同项目打开成长空间。公司存量新能源资产均位于甘肃省内，结构上以风电为主，但受电价、利用小时双重拖累，2025年开始出现亏损。截至26H1末，公司在建/储备的新能源项目规模905万千瓦，若未来全部投产，较当前存量新能源装机弹性高达479%。具体来看：1）公司拥有600万千瓦大基地储备项目（300万光伏+300万风电），考虑甘肃省外送新能源、尤其光伏的上网电价优于省内消纳，我们预计该项目收益率有保障。基于公司公告假设的电价水平，我们测算该项目投产后有望增厚公司净利润/归母净利润4.24/2.16亿元。2）公司已斩获甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点一期和二期项目，合计装机200万千瓦。甘肃庆阳作为全国十大数据中心集群之一，预计算力规模有望从十四五末的11.4万P增长至十五五的50万P，带来相应的新能源配套需求，公司率先布局有望坐享算力枢纽红利。
水电：差价结算机制托底电价，关注来水修复情况。公司水电资产主要分布在洮河、黑河、黄河、白龙江、大通河等流域。十四五期间，公司水电利用小时整体处于较低水平，平均在3500h左右，显著低于2018-2020年的~4500h。电价方面，甘肃省水电市场化程度较高，2025年得益于市场化交易增收，水电上网电价同比+20%至0.323元/kwh；2026年甘肃针对水电实行差价结算机制，80%/100%的电量多退少补至批复电价，受此影响，26H1公司上网电价同比-26%至0.280元/kwh，但我们预计后续有望维持相对稳定。基于此，我们认为公司水电未来盈利主要取决于来水修复情况。
投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为21.10、22.78、23.52亿元，同比增长2.84%、7.99%、3.23%。相对估值维度，可比公司Wind一致盈利预测对应26E PE均值为12.98x，高于公司的10.93x；PB_LF均值为1.76x，亦高于公司的1.52x。绝对估值维度，我们预计公司合理每股价值区间为9.03-10.61元，中枢值9.78元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：在建/规划项目投产节奏不及预期的风险，资源条件波动的风险，电价政策变动的风险，煤价大幅波动的风险等。
