（以下内容从东海证券《国内观察：2026年5月经济数据：供需分化、内外分化的格局延续》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：6月16日，国家统计局公布5月经济数据。5月社零总额当月同比-0.6%，前值0.2%；固投累计同比-4.1%，前值-1.6%；规上工业增加值同比4.5%，前值4.1%。
核心观点：5月经济数据中生产反弹，但结构化仍然明显；消费中服务和商品零售存在分化，商品中的拖累主要来自于以旧换新品类的高基数影响，剔除后5月社零增速1.7%；投资增速继续下滑，基建或需等到下半年资金到位提速后逐步回升，制造业投资分化明显，出口与AI推动相关资本开支增加，但其余行业增速多数负增长，地产销售及投资仍明显偏弱。总体来看，当前仍是供强于需、外强于内的分化格局。不过下半年基数影响总体会减弱，且中东局势随着美伊协议的签订有望趋势性缓和，投资方面资金到位可能提速，实际GDP增速压力可能相对减轻。但AI等高科技行业发展具备趋势性，且国内新旧动能转换也会持续，行业分化的格局可能仍然明显。
工业生产增速回升，出口以及高技术高增。5月工业增加值当月同比4.5%，较上月小幅回升0.4pct。1.工业生产小幅弱于季节性，5月工业增加值季调环比增长0.40%，低于近5年同期均值0.50%。2.出口交货值维持高增，出口交货值当月同比10.1%，连续两个月维持两位数以上增长，除了外需本身的带动外，去年“对等关税”扰动下的低基数以及价格因素（出口交货值为名义增速）也有影响。3.高技术制造业生产继续走强，5月当月同比进一步升至15.1%，较整体工业增加值增速高出10.6个百分点。4.出口以及高技术两条线索下，主要工业品中集成电路（22.9%）、新能源汽车（17.8%），以及主要行业中运输设备（7.4%）、专用设备（9.1%）的生产表现较好。
商品零售拖累社零，以旧换新品类高基数压力凸显。1.社零基数虽高，但环比也相对偏弱，去年同期社零同比、环比均为年内最高增速，基数压力不小，但5月社零季调环比本身也只有-0.38%，连续三个月负增长，也低于近5年同期均值的0.38%。2.餐饮商品双降，5月商品零售当月同比降至-0.7%，餐饮收入当月同比降至0.6%。3.以旧换新品类基数压力较大，办公用品、家具、建筑装潢、家电、汽车增速均为负，通讯器材也较前值有所回落。若剔除以旧换新相关品类来看，5月社零增速为1.7%。另一方面，限额以上社零，尤其是限额以上商品零售增速的走弱，也与以旧换新品类有关。4.服务零售支撑，整体消费可能相对平稳，此次统计局新发布了合并商品和服务消费的零售增速，更能反映整体的消费情况，1-5月社会消费商品和服务零售总额累计同比2.8%，其中服务零售额累计同比5.4%，商品零售额累计同比1.2%。
投资增速降幅扩大。5月固定资产投资累计同比-4.1%，前值-1.6%，隐含当月同比为-12.5%，连续两个月负增长。从边际上来看，制造业降幅小幅收窄，基建及房地产投资降幅扩大。
Q2资金压力仍存，基建投资下半年或有回升。从边际上看，5月基建三大分项隐含的当月同比增速均转负；公用事业基数压力仍然不小，累计同比也自2020年2月以来首次转负；水利环境和公共设施管理是主要拖累，前5月累计同比-3.9%；交运仓储和邮政是主要支撑，前5月累计同比7.1%。Q2基建增速较Q1明显下滑，与资金支持力度边际减弱有关。截至5月，年内用于基建相关建设的专项债发行规模要小于去年同期，同时特别国债于4月下旬启动发行，资金下达落实到项目存在时滞。下半年随着新型政策性金融工具逐步下达，以及前期其他资金的逐步到位，基建增速或有一定程度回升。
制造业中仅电子设备投资累计同比上行。5月经测算的制造业投资当月同比降幅较前值小幅收窄。5月，设备工器具购置累计同比增速9.3%，基数抬升压力下年内中枢也在逐步回落，但仍高于整体增速9.7个百分点。从累计同比来看，5月主要行业中仅电子设备制造投资增速上行（6.7%，+1.3pct），主要受益于AI投资，运输设备（23.6%）、纺织（10.8%）增速较高，通用设备、电气机械、农副食品保持正增长，其余多数行业投资增速均为负。
地产整体仍然偏弱。5月新建商品房销售、房地产开发投资当月同比分别继续回落至-13.22%、-24.42%。5月同花顺30城大中城市商品房成交面积同比也回落至-6.95%，主要拖累来自二三线城市。当前地产销售在部分核心城市有转好迹象，但从整体来看，仍需政策加力。
风险提示：政策落地不及预期；美联储货币政策超预期；地缘政治局势风险。
