（以下内容从华福证券《银行行业专题报告：论股债跷跷板的本质：股市撬动债市分几步？》研报附件原文摘录）
投资要点：
股债跷跷板是资产定价轮动的经典规律，但2026年以来部分时间点该规律并不显著，如2026年3月-5月。我们尝试分析一个基础性问题，为何股市涨跌能影响债市，这一传导逻辑基于哪些因素、因为股市波动所以债市波动这种“因果论”分析框架是否正确？
关于股债跷跷板的两个思维误区
股市分流债市资金，是因为债市钱少了，所以呈现股债跷跷板。直觉上，股债跷跷板效应的存在主要是由于市场风险偏好的变化，导致了投资资金持仓选择的差异，该推论强调的是资金的搬家与选择，而事实上，股市并不会分流债市的资金，而是使得资金由银行表内客户存款→证券公司备付金→银行表内非银存款，存款结构变化但总量没有变化。
股债均反映了经济的某一预期，所以会呈现跷跷板效应。这种思考理论上没有问题，但忽略了资产定价的复杂性。我们以“滞涨”这一的经济现象为例，可派生出四种股债结果：股债同时关注“滞”（股市跌、利率下）、股市关注“滞”而债市关注“涨”（股市跌、利率上）、股债同时关注“涨”（股市涨、利率上）、股市关注“涨”而债市关注“滞”（股市涨、利率下），以直观判断来验证股债相关性往往只能事后检验而非事前前瞻。
基于此，我们构建了三个理论模型，思考“股债跷跷板”的传导逻辑。
模型一：基于供求关系的股债传导逻辑
从供需模型出发，需求的改善与货币供给的提升均使得股市上涨、活期存款/M1增速提升，但对于债市而言反映的方向却相反。基于此分析可以得出，股债跷跷板的有效性基于市场预期是影响的货币供给函数还是货币需求函数，如今年二季度市场观察到资金面偏松，股债均走强。
除此之外，实际的经济活动可能更为复杂，因为货币的供求关系是非线性的。结合不同经济状况来看，若市场预期经济过冷，那么经济的回暖更可能反映在股市而非债市（市场关注当前经济恢复的可持续性）；若市场预期经济过热，那么经济需求的回升更多的拉动债市与通胀而非股市（市场担忧未来的经济增长）。
哪些指标能衡量货币供给曲线状况？对国内而言，核心关注指标为PPI；对美国而言，核心关注指标为失业率。
模型二：基于资金配置调仓的股债传导逻辑
理论上，股债市场收益率均是对经济现实或者预期的映射，经济的变化直接映射到股债市场上，这个是市场的一阶解释；而事实上，经济对股债市场的影响的前置条件还涉及机构行为的调仓，即机构对资产配置的现有持仓与其对经济预期不符，这个是市场的二阶解释。
结合到市场上看，对于债市，若经济预期好转时，广义基金等机构久期不高，则股债跷跷板效应可能并不显著，反义则显著；对于股市，若经济预期好转时，基金持仓更侧重于成长股，则价值股的波动幅度可能并不大。故市场有时会认为股债相互“脱敏”，其原因可能是机构的资产配置结构已经调整到当前合意的水平。
二级债基扩容使得股债联动性变得更为复杂。截至6月14日债券型基金资产净值11.2万亿元，其中二级债基2.05万亿元，占比18%，二级债基的扩容加强了股债的同涨同跌性，若股市走弱，二级债基权益占比下降，往往会通过卖出债券进行资产平衡。
模型三：基于银行指标约束的股债传导逻辑
股市对于债市的影响，在银行负债端体现为客户存款转为非银存款，而负债结构变化对各类监管指标的影响不同，故产生了股债跷跷板。我们整理五个常见的指标，其核心都是使得银行对于短期限资产配置诉求提升、降低长期限资产配置比例。
一是流动性覆盖率（LCR），LCR=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出，非银存款多为活期或短期存款，稳定性更差，导致LCR分母端（未来30天现金净流出）增大，LCR值下降。
二是净稳定资金比例（NSFR），NSFR=可用稳定资金/所需稳定资金，非银存款折算系数较低，客户存款转为定期存款会降低分子端，对应分母端需要银行配置更多的现金、利率债等。
三是流动性缺口率，流动性缺口率=90天内表内外流动性缺口/90天内到期表内外流动性资产，非银存款增加使得流动性缺口（分子）减小，使得银行更偏好短期限资产。
四是利率风险指标，非银存款占比上升使银行资产负债久期缺口增大，银行减少长期限资产配置。
风险提示
经济增长超预期下滑，财政政策力度不及预期，国际经济及金融风险超预期。
