（以下内容从东吴证券《策略周评：美债日债收益率上行，对A股影响几何？》研报附件原文摘录）
近期美债和日债收益率大幅上行，10Y和30Y日债收益率亦为自2000年以来最高水平；30Y美债收益率一度攀升至5.18%，创下2007年以来新高，CME甚至预期2026年12月加息一次，引发了全球资本市场对于流动性的担忧。
美债利率上行对于权益市场的压制在于风险偏好回落和基本面的走弱美债作为全球资产的宏观锚，传统的定价路径为：美债利率上行→全球流动性收紧→风险资产（权益）走弱。但从历史经验看，利率的上行不必然导致股票市场的调整：长期维度上，美股指数趋势上行，与美债波动的相关性并不高。而中期维度上，确实存在美债收益率上行而美股调整的阶段，但需要满足特定的宏观条件，例如2021年11月-2023年11月：一方面，美债利率创下阶段性新高，基于传统定价路径市场的担忧导致风险偏好回落，这也是近期美债问题热度上升的导火索。另一方面，美国宏观经济走弱的压制，如2021年初虽然美国CPI同比从2021年1月的1.4%快速上行至6月的5.3%，但彼时实际利率（Tips）维持在-1%左右波动未明显走高，直到2021年11月美国PMI开始走弱，美股才迎来阶段性调整。总体而言，美债利率上行对权益市场的压制在于风险偏好回落和基本面的走弱。
油价上行的不确定性仍是当前美债的核心扰动因素。宏观经济角度，代表美国财政周期的M2同比领先代表美国经济周期的工业生产指数约12个月；即当前货币政策尚未转向的情境下，美国工业仍处于修复状态，持续的耐用品补库维持美国的经济韧性。因此，即使美债利率持续走高，但若实际利率（Tips）并未大幅上行，亦不需过度担忧。风险偏好角度，市场担忧霍尔木兹海峡持续封锁导致的原油供需缺口进一步扩大，进而抬升通胀预期，美联储转向加息。对于美伊冲突而言，仍具有较大不确定性，若冲突加剧导致的原油价格进一步抬升，仍需要考虑风偏回落对于权益市场的压制。
美债利率上行，A股风格偏价值，但可以配置产业趋势、红利和逆周期调节方向
对于A股而言，美债利率上行压力从两方面传导。其一，宏观经济角度：美债利率影响企业融资成本，压制美国作为需求端的经济活力，进而导致中国出口端承压拖累，直至2023年7月中国当月出口同比触底回升。其二，资金面角度：美债利率上行抬升美元指数，人民币汇率承压，资本流通受到压制。上一轮美联储加息期间，美元兑离岸人民币从6.3快速上升至2022年10月的7.37；而中国银行结汇增速自2021年11月的28.36%快速下行至2023年9月的-17.44%。另外，2023年8月开始北向资金连续6个月大幅流出，合计约2200亿。成长风格对微观资金变动更加敏感，因此美债利率上行期间，A股的价值风格明显占优。
但若美债利率上行空间有限，则可以伺机寻找结构性的进攻机会。我们以2022年11月-2023年11月为例（实际利率上行，国内经济弱修复）：（1）产业趋势：2022年11月ChatGPT正式上线，AI大模型不断迭代，传媒、计算机表现靠前；而同时算力需求激增，英伟达业绩高增长推动CPO产业爆发。（2）红利风格：由于实际利率的大幅走高，投资者偏好稳定现金流资产，以非银、石化、银行为主的红利风格持续跑出超额。（3）逆周期调节：一方面耐用品补贴延续，家电、汽车等耐用品消费维持较高增长；另一方面俄乌冲突背景下能源安全战略，提高对于泛能源领域的资本开支。
日债利率上行收缩流动性，对AH股影响较弱
过去全球资金借入零息日元投资A股、港股、美股等风险资产，或因为日债利率持续上行而导致资金流出。2024年3月日本央行结束8年负利率、取消YCC时，美股对于全球“负利率时代终结”有所定价；2024年美元兑日元从7月的161.96快速下降至8月的141.69，日本外汇储备自4月大幅减少659亿美元，导致日元的套息交易大量平仓。瑞银集团估计日元套利交易规模高达5000亿美元，截至8月初摩根大通认为套利平仓交易大约完成了50%-60%。这一行为，导致全球流动性趋紧，北向资金6-8月合计流出约900亿（数据仅披露至2024年8月16日），成长股大跌。
由于2024年的套利平仓风险大幅出清，2025年后日债利率持续上行，但对港股等风险资产影响相对有限。而对于A股而言，伴随人民币升值，日元兑人民币创下历史新低为4.256，人民币结汇加速，一定程度上平抑日债上行的压力。虽然2025年Q1-2026年Q1合计5个季度，北向流出237亿，但持仓市值则提升至25772亿（2024年底为22057亿）。整体而言，A股对于日债利率上行更为脱敏。
若美债利率上行则可增配红利，AI主线不变但需着重关注业绩兑现根据前述，日债影响对A股影响有限；核心需要关注油价波动对于美债利率的影响。若后续美债利率进一步上行，则当前A股配置考虑两个方向：其一是红利，实际利率上行，则稳定现金流资产占优，可适当增配红利；其二是AI产业方向，一方面享受AI的产业趋势，另一方面AI亦是当前扩表的主力。
我们上周《“科技扩表”，这次不一样？》中提到，从广义资产负债表框架来看，过去的经济扩张与收缩主要由政策主导，因此在经济过热或通胀上行时，政府能够通过财政与货币政策收紧有效为市场降温。但当前，扩表的主导力量正从政府部门切换至科技产业部门。科技资产市值上行源于产业进步，并通过更强的正反馈机制自我强化。在“供给创造需求”的科技赛道中，对高利率的敏感度相对较弱。即使悲观情景下后续美联储可能加息，产业趋势本身的高景气与强资本吸引力，使其具备持续获取低成本资金、延续资本开支扩张的能力。因此，以英伟达等为核心的AI链仍是当前的核心主线。
但需要注意产业趋势中业绩尚未兑现对于估值的压力。高估值板块的盈利往往在2-3年后，远期现金流占比较高；当无风险利率上行时，未来现金流折现价值下降，进而导致估值回落。因此，基于高估值板块的盈利远期化，对折现率弹性更敏感；所以当美债利率上行时，往往低估值板块更受益，完全符合的A股的过往经验。因此，对于AI方向中，业绩尚未兑现或估值较高的远期科技板块或面临调整压力。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。
