（以下内容从中国银河《2025年年报&2026年一季报点评：业绩承压，现金流表现优异》研报附件原文摘录）
绿发电力(000537)
核心观点
事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年实现营收48.93亿元，同比+27.41%；实现归母净利润8.01亿元（扣非8.78亿元），同比-20.61%（扣非同比-2.81%）；位于业绩预告区间（6.91-8.98亿元）中枢略偏上水平。归母净利润和扣非归母净利润之间的差异主要由于非流动资产处置损益同比-1.18亿元至-0.39亿元，营业外收入和支出同比-0.70亿元至-0.40亿元。25Q4实现营收11.86亿元，同比+29.44%；归母净利润-0.05亿元（扣非0.63亿元），同比-105.14%（扣非同比+0.59%）。26Q1实现营收11.77亿元，同比+14.76%；实现归母净利润0.89亿元（扣非0.88），同比-65.01%（扣非同比-65.12%）。公司2025年年度拟派发现金红利0.165元/股（含半年度现金分红0.045元/股），2026年4月27日收盘价对应股息率1.60%；叠加回购金额0.55亿元，2025年度累计现金分红总额为3.95亿元，占归属于上市公司股东净利润的比例为49.34%。
装机驱动电量增长，电价明显下行。截至25年末，公司在运装机规模2142.55万千瓦，其中风电、光伏、储能&光热分别为408.6、1683.95、50万千瓦，对应年内新增15、242.4、40万千瓦。截至25年末，公司在建装机1081.25万千瓦，其中风电、光伏、储能&光热分别为840.25、175.00、66万千瓦。2025年，公司实现发电量197.62亿kwh，同比+81.75%；其中，风电发电量77.4亿kwh，同比+9.80%；光伏发电量116.51亿kwh，同比+215.06%。2025年，公司平均上网电价为0.278元/kwh（含税），同比-32.5%或-0.134元/kwh，预计主要系市场化交易电价降低、新增并网项目电价较低所致。26Q1，公司新增装机55万kw；实现发电量49.11亿kwh，同比+21.14%；其中，风电发电量18.08亿kwh，同比-4.49%；光伏发电量29.31亿kwh，同比+38.91%。我们以营业收入/上网电量近似模拟公司上网电价（不含税），26Q1为0.246元/kwh，同比-5.25%或-0.014元/kwh。
成本、财务费用随装机增长刚性增加，少数股东损益占比提升。2025年，公司发生营业成本25.88亿元，同比+48.8%，增速高于营收端，主要系折旧等成本随装机增长而增加，使得毛利率同比-7.60pct至47.10%。26Q1，公司营业成本同比+53.3%至7.42亿元，毛利率同比-15.85pct至36.93%。与此同时，随在建项目转固，相关贷款的利息支出按规定费用化导致公司财务费用大幅增长，进一步拖累盈利表现，2025、26Q1分别为6.49、2.08亿元，同比+42.11%、+67.96%。此外，由于公司部分新增并网项目持股比例较低，使得少数股东损益占比有所提升，2025、26Q1分别为34.37%、32.97%，同比+19.60、+5.88pct。
国补回收助力现金流大增，信用减值损失冲回增厚业绩。截至2025年末，公司全年已累计收回可再生能源补贴资金22.82亿元，同比大增189%。受此驱动，公司2025年经营活动产生的现金流量净额达到49.09亿元，同比+172.67%。得益于补贴的大额回收，公司2025年冲回以前年度确认的信用减值损失0.94亿元（24年计提信用减值损失1.17亿元）。
投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润7.32、9.00、11.92亿元，对应PE分别为28.92x、23.51x、17.76x。维持“推荐”评级。
风险提示：风光资源条件超预期波动的风险，新增装机不及预期的风险，上网电价超预期下降的风险等。
