（以下内容从信达证券《水星家纺：大单品驱动收入提速，利润率持续提升》研报附件原文摘录）
水星家纺(603365)
事件：2025年公司实现收入45.28亿元（+7.99%），归母净利润4.07亿元（+10.96%），扣非归母净利润3.54亿元（+6.29%）。2025Q4公司实现收入15.53亿元（+2.81%），归母净利润1.75亿元（+11.24%），扣非归母净利润1.70亿元（+13.99%），四季度收入增速有所放缓主要是基数因素。2026Q1公司实现收入9.79亿元（+5.74%），归母净利润1.05亿元（+17.09%），扣非归母净利润0.89亿元（+16.43%），一季度收入有所恢复，利润率继续提升。此外，2025年拟每10股派8元（含税），叠加中期分红后全年现金分红总额2.59亿元，股利支付率63.6%。
26Q1收入增速环比25Q4有所恢复，净利率继续提升。我们推测Q1主要
是线上驱动增长，线下渠道延续调整、经营保持韧性。利润层面，Q1毛利率提升2.4个百分点至46.3%，主要是线上渠道占比提升以及高毛利的爆品占比提升。毛销差提升0.6个百分点，体现线上渠道的规模效应；管理费用率下降0.5个百分点，费用使用效率有所提升。
电商高增驱动收入提速，线下渠道略有承压。（1）分渠道看，2025年电商/加盟/直营/其他收入分别为26.54/12.88/2.90/2.89亿元、同比增长15.4%/-3.4%/-10.8%/25.7%，电商收入占比提升至58.6%（+3.7PCT），主要系公司深耕传统电商、发力抖音快手等内容电商，搭建品牌自播矩阵，紧抓大促节点营销创新。加盟渠道收入略有下滑，但渠道方面已恢复净开店；直营渠道收入下滑，公司主动调整线下自营布局策略，门店呈现净关店状态。（2）分产品看，套件/被子/枕芯/其他收入分别为14.80/21.89/4.26/4.27亿元、同比增长1.5%/7.9%/34.9%/11.0%，枕芯品类高增主要系人体工学枕系列切入记忆枕赛道带动。
毛利率提升显著，销售费用率上行。2025年毛利率为44.95%（+3.6PCT），其中电商/加盟/直营毛利率分别为47.36%/39.78%/58.22%（+4.4/+2.4/+5.4PCT），各个渠道毛利率均有提升，大单品策略带动作用
明显。2025年净利率为8.99%（+0.2PCT），毛利率提升但净利率增幅有限，主要系销售费用率同比提升3.6PCT至28.0%，主要是电商平台推广费用支出增长，管理费用率4.5%（基本持平），研发费用率1.8%（-0.1PCT），财务费用率-0.1%（+0.1PCT，存款利息收入减少）。
存货管控略有优化，现金流维持稳健。2025年末存货9.99亿元（-1.3%），2026Q1末存货10.66亿元（-1.3%），存货周转天数基本维持稳健。2025年经营性现金流5.31亿元（+3.2%），2026Q1经营性现金流-1.59亿元，主要是季节性因素。
展望26年：公司延续"大单品"策略，雪糕被迭代至第六代，闪睡被运用航天级PCM相变调温材料，Puffair气绒被利用仿生羽绒技术，科技睡眠产品矩阵持续完善，有望带动产品结构升级和毛利率提升。线下门店形象升级，增设睡眠科技专区与优化动线，打造科技感的购物空间，升级消费体验。
盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.61/5.07/5.62亿元，对应PE为13.0/11.83/10.66X。
风险提示：1）行业需求疲软；2）行业竞争加剧；3）电商平台规则变化，费用投放加大；3）海外经营环境变化。
