（以下内容从东吴证券《2025年报点评：营收稳步增长，平台化布局加速推进》研报附件原文摘录）
北方华创(002371)
投资要点
半导体设备业务快速放量，营收端延续快速增长：2025年公司实现营收393.5亿元，同比+30.9%；归母净利润55.2亿元，同比-1.8%；扣非归母净利润为53.4亿元，同比-4.2%。归母净利润同比下滑主要系公司高研发投入，若加回72.8亿研发投入，公司2025年归母净利润为128.0亿元，同比+16%（2024年加回研发投入归母净利润为110.3亿元）。收入分产品看：（1）电子工艺装备实现收入367.3亿元，同比+32.6%，其中刻蚀设备、薄膜沉积设备、热处理设备、湿法设备、离子注入设备收入分别超107、158、27、18、3亿元，合计收入超130亿元，占营收比重超过80%，占比持续提升，是公司营收增长主要驱动力；（2）电子元器件实现收入25.8亿元，同比+11.0%。
盈利能力受并表子公司波动影响，持续维持高研发投入：2025年公司综合毛利率为40.1%，同比-2.8pct，我们判断与新品确认、子公司并表&客户结构变化有关；销售净利率、扣非净利率分别为13.7%/13.6%，同比-5.3pct/-5.1pct；期间费用率为27.3%，同比+4.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/8.7%/13.8%/0.6%，同比+0.5/+1.6/+1.5/+0.4pct，我们认为主要系公司收购子公司并表&搞研发投入所致，公司全年研发投入72.8亿元，同比+34.7%。
存货同比持续增长，经营性现金流大幅改善：截至2025Q4末，公司合同负债为42.9亿元，同比-30.9%；存货为286.3亿元，同比+21.9%，我们认为主要系成熟机台放量，客户拉货、确收节奏加速。2025Q4经营活动净现金流为47.0亿元，2025Q3转正以来大幅改善。
本土半导体设备平台型公司，将长期受益国产替代浪潮：北方华创平台化布局持续加速。2025年SEMICON以来，公司已推出首款离子注入机SiriusMC313、SoC&HBM应用的混合键合设备Qomola HPD30、3DNAND&DRAM应用的Gluoner R50键合设备和首款电镀（ECP）设备Ausip T830。此外，公司已获得芯源微的控制权，进一步拓展其在涂胶显影、清洗及多款后道封装设备等优质资产的布局；目前双方已合计实现湿法全流程工艺覆盖度超97%。公司产品线已涵盖薄膜沉积、干法刻蚀/去胶、高选择比刻蚀、涂胶显影、离子注入、清洗、电镀、热处理的氧化/RTP、混合键合等多种设备，将充分受益于AI带动的行业大扩产。
盈利预测与投资评级：考虑到下游晶圆厂资本开支节奏及公司收入确认节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润为6.9（原值7.8）、9.1（原值10.2）亿元，预计公司2028年归母净利润为11.9亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为50/38/29X，考虑到公司为半导体设备平台化龙头，有望持续受益于下游先进制程扩产，维持“买入”评级。
风险提示：下游扩产不及预期，新产品研发&验证不及预期。
