（以下内容从中国银河《水晶光电2025年年度报告点评：业绩再创新高，AI光学打开成长空间》研报附件原文摘录）
水晶光电(002273)
核心观点
事件：公司披露2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入69.28亿元，同比增长10.37%；归母净利润11.72亿元，同比提升13.84%，经营效益再上新台阶。
业绩再创新高，盈利能力有所提升：2025年，公司营业收入和归母净利润双双再创新高，毛利率同比增加0.2pct至31.29%，净利率同比增加0.26pct至16.89%。从具体的产品来看，2025年，消费电子相关产品营业收入同比增长7.41%至58.92亿元，仍是公司收入的主要来源，营收占比达到85.04%。汽车电子（AR+）相关产品虽然营收占比相对较小，仅为8.46%，但是业务增速较快，2025年该类别产品营业收入同比增长95.24%。同时，虽然公司产品2025年仍以外销为主，但是内销增速为30.36%，明显高于外销4.91%的增速，公司国内外双循环的战略成效显著。
消费电子稳步发展，车载光学持续推进：2025年，公司消费电子业务稳中有进，不仅核心产品继续保持较高的市占率，供应北美客户的涂布滤光片2025年也实现了首次量产并且份额将持续爬升，黑膜类的产品研发也稳步推进。汽车电子领域，公司业务聚焦智能驾驶与智能座舱，以AR-HUD及车载核心光学元器件构建产品矩阵。2025年1-8月，在7米以上投影距离ARHUD领域，公司以22.95%的市占率位列第二。报告期内，公司也和国内头部车企深化合作，在高端车型配套业务上取得了突破性的进展，同时推进欧洲知名车企供应商认证。整体来看，消费电子业务作为公司的基本盘，其增长逻辑有望转向至技术创新驱动下的品类扩张，汽车电子业务的增长动力也在向毛利率抬升的高质量发展阶段切换。
AR光学布局进一步完善，AI光学打开成长空间：AR光学作为公司的第二成长曲线，产品布局逐步完善。2025年，除“一号工程”反射光波导持续推进，打通多个关键工艺节点，完成初步量产试制线搭建外，衍射光波导环节也升级了核心产线并积极拓展终端大客户。同时，公司在光机及核心光学元器件方面的研发布局也持续完善。AI光学作为公司的第三成长曲线，着眼于为整个AI产业提供底层硬件支持。目前，公司的光电玻璃基板项目、光通信用波分复用滤光片镀膜技术研发项目、CPO共封装-硅透镜研发项目正在开发中。作为公司中长期的战略发展方向，公司将核心竞争力逐渐从成熟市场延伸至新兴领域，打开了全新的成长空间。
投资建议：预计公司2026至2028年分别实现营收85.99/101.43/116.95亿元，同比增长24.11%/17.96%/15.30%，归母净利润分别为14.39/17.97/22.22亿元，分别同比22.71%/24.88%/23.68%；EPS分别为1.03/1.29/1.60，当前股价对应2026-2028年PE为28.07/22.48/18.17，维持“推荐”评级。
风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。
