（以下内容从中国银河《盈利拐点已现，AI Infra转型持续发力》研报附件原文摘录）
深信服(300454)
事件：公司发布2025年年度业绩报告，全年实现营业收入80.43亿元，同比增长7.0%，实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.5%，实现扣非归母净利润3.04亿元，同比增长296.4%。
持续降本增效推动经营质量与盈利能力提升，利润端拐点确立。2025年公司持续进行降本增效，盈利能力大幅改善，销售/管理/研发费用率为31.74%/4.23%/25.55%，同比-1.59pct/-0.84pct/-2.61pct，三项费用合计同比减少1.15%，占营收比重同比减少5.05pct。若扣除股份支付费用，公司全年净利润为5.56亿元，同比增长92.49%（去年同期为2.89亿元）。公司整体毛利率为59.13%，同比-2.16pct，主要系公司云计算业务毛利率同比有所下降且占公司收入比重进一步提升影响。经营活动现金流净额为13.42亿元，同比增长65.29%，为公司历史最好水平。我们认为，报告期内公司通过费用管控有效进行降本增效，确立公司利润端拐点。
云计算及IT基础设施成为驱动公司业绩增长核心引擎，云业务向AIInfra转型持续发力。受益于信创建设和国产化替代进程的深入推进，2025年公司云计算及IT基础设施业务收入为40.1亿元，同比增长49.86%，收入占比由2024年的45%提升至49.86%，成为公司增长的核心驱动力。一方面，公司将AI技术深入融合研发流程赋能效率提升，两一方面用AI重塑安全业绩并从业务向AI Infra转型。公司通过创新技术为用户提供AI超融合、AI存储、AI算力网关、托管云AI安全算力等核心产品和服务，让用户在统一的AI基础设施中承载企业传统应用和新型Agent应用，帮助用户的AI转型更加平滑，获得更高的ROI，根据IDC研究报告，公司全栈超融合在2025年前三季度市占率位居中国全栈超融合市场第一。此外，公司积极开拓AI原生业务，培育新业务增长点。
持续深耕海外与KA客户，为公司长期增长注入新动力。公司在海外市场与国内KA（关键客户或大客户）市场的持续深耕布局，公司云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长。2025年公司海外业务实现营收5.99亿元，同比增长24.49%，保持高速增长态势。公司在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球范围内设立了40余个备机备件中心，公司始终将用户服务置于核心地位，凭借专业的技术支撑团队，全力保障服务的高质量交付，未来公司将继续加大对KA、行业头部及海外市场的资源投入，有望注入新的增长动力。
投资建议：公司是国内网络安全与云计算双龙头，深耕企业级市场二十余年，以智安全+信服云”为核心，覆盖防火墙、超融合、零信任等全栈方案。2025年公司降本增效效果显著，利润端拐点已显现，公司正全面拥抱AI并向AI Infra转型，推出AI超融合、AI存储、AI算力网关等产品，卡位企业AI落地关键环节，并加大对KA、行业头部及海外市场的资源投入，有望为公司长期增长注入新的动力。预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.05/6.69/8.81亿元，同比增长28.4%/32.6%/31.7%，EPS为1.17/1.55/2.04元，当前股价对应PE分别为91/69/52倍，上调评级至推荐”。
风险提示：技术研发进度不及预期风险；市场不及预期风险；政策推进不及预期风险；需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。
