（以下内容从中国银河《2025年年报业绩点评：业绩筑底回升，尊界MPV等新车上市在即》研报附件原文摘录）
江淮汽车(600418)
核心观点
事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业总收入465.69亿元，同比+10.35%，归母净利润-17.03亿元，同比减亏，扣非归母净利润-25.00亿元，同比减亏。2025Q4，实现营业收入156.37亿元，同比+57.45%，环比+35.57%，归母净利润-2.68亿元，同比减亏，环比减亏，扣非归母净利润-7.37亿元，同比减亏，环比减亏。
营收筑底企稳，乘用车毛利率因S800带动大幅提升，亏损持续但边际改善。销量端，2025年公司实现整车销售38.41万辆，同比-4.72%；其中商用车销售23.50万辆，同比-0.55%；乘用车销售14.90万辆，同比-10.63%；境内销量16.22万辆，同比+5.14%；境外销量22.19万辆，同比-10.83%；新能源车销量5.80万辆，同比+11.94%。收入端，2025年商用车收入204.69亿元，同比减少7.64%；乘用车收入179.96亿元，同比+46.99%，占比38.64%，较2024年提升9.63pct。增长动力主要来自境内市场和高端乘用车业务。盈利端，全年亏损持续但边际改善，主要受联营企业大众安徽投资亏损10.77亿元拖累（占整体亏损的63%），若剔除大众安徽影响，Q4核心业务已实现较好盈利改善。毛利率显著改善，主要受益于尊界S800上市放量带来的产品结构优化及ASP提升，2025年综合毛利率为12.29%，同比提升1.81pct,其中乘用车毛利率大幅提升4.81pct至13.71%；净利率为-3.81%,同比+0.92pct。2025Q4综合毛利率为15.17%，同比+7.42pct,环比+1.23pct；净利率为-1.57%,同比+23.3pct,环比+4.27pct。费用端,25Q4期间费用率为14.61%,同比+1.23pct,环比-4.26pct,其中25Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为8.25%/2.53%/3.89%/-0.06%,分别同比+6.61/-3.20/-1.42/-0.77pct,分别环比+0.54/-3.25-0.59/-0.96pct。因高端化转型，尊界品牌处于建设推广期，销售费用率显著增加，全年销售费用达28.97亿元，同比+97.50%。全年研发投入达41.79亿元，同比增长20.64%，占营业收入比重达8.99%。公司将坚定智能新能源方向，研发投入占比维持8%以上，加速科技型企业转型。
尊界品牌首战告捷，新品周期密集开启，供给创造需求打开成长空间。2025年，公司与华为深度合作的超高端品牌尊界迎来首款产品S800的成功上市。截至2025年底，S800累计交付突破1万台，成功树立“科技豪华”新典范，打破外资品牌在超豪华市场的垄断。根据杰兰路咨询发布的《2025年度下半年新能源汽车品牌健康度研究（公共指标篇）》，尊界在“商务、精英、身份、尊贵”四项品牌形象标签中均获TOP1，品牌档次指数位列行业前三，与保时捷、仰望并列豪华品牌第一梯队，品牌认可度显著提升。2026年，尊界品牌将迎来产品大年，预计将陆续推出高端定制版S900、MPV、全尺寸SUV等重磅车型，其中MPV预计将于4月北京车展亮相、三季度正式上市，有望进一步带动公司产品结构向上，带来显著的销量与业绩增量。随着产能爬坡和规模效应显现，尊界将显著提升公司整体的单车利润和毛利率水平。
商用车基本盘稳固，出口与新能源构筑第二增长曲线。公司已构建全品类、全场景、全动力的商用车业务体系，形成以江淮1卡、江淮1van、江淮皮卡为核心的产品矩阵。商用车规模稳健，其中N2类轻卡稳居行业第二，集团客户销量同比增长239%；皮卡2025年销量超6.07万辆，市占率10.3%，位居行业第二。出口方面，中高端轻卡出口连续14年行业第一，皮卡出口超5万辆，位列行业第二。新能源方面，坚持油电共进，有序向新能源化方向转型，新能源商用车销量同比+70.76%，位居行业第四；新能源重卡交付近3500台，同比增长108%，渗透率提升至32%，悍途PHEV上市切入新能源中高端市场。
与华为、宁德时代等强化技术共研，顺利完成35亿元市场化融资，加速向科技型企业转型。公司与与华为、宁德时代等联合开展全栈共研，是高端化与规模化的核心抓手。华为方面，双方以鸿蒙智行“智选模式”为底座，已从智能零部件协作升级为产品定义、整车设计、渠道销售、全栈智能的平台级共创，公司系统性地引入华为IPD、ISC、LTC三大主业物流与数字化治理流程体系，缩短周期、提升质量与交付、强化现金流闭环，确保制造体系与平台化能力高效落地。宁德时代方面，双方合作已由动力电池产品拓展至换电、超充、双核架构与CIIC一体化智能底盘等关键技术，未来将共同开拓海外新能源汽车市场。在与高科技企业加深生态合作的加持下，公司2025年顺利完成35亿元市场化融资，市场认可度提升，支撑尊界产能爬坡，高端品牌进一步发展。
投资建议：公司2026年为盈利修复关键年，销量目标为42.4万辆，同比增长10.4%，营收目标为650亿元，同比+39.58%。盈利修复主要来源于：1）尊界品牌首款车型S800持续放量及后续MPV、SUV等新车型密集投放，带来销量弹性与高弹性的规模性盈利；2)商用车板块结构优化，皮卡和新能源商用车占比提升；3）大众安徽资产包袱逐步减轻，海外本地化运营强化与高端出口市场拓展；4)伴随乘用车销量增长，规模化效应不断释放，销售费用有望得到管控。预计公司2026-2028年营收分别为760.73/1294.08/1802.29亿元；归母净利润分别为19.16/73.30/120.59亿元，EPS分别为0.85/3.25/5.35元，对应PE分别为52.38/13.69/8.32倍，维持“推荐”评级。
风险提示：产业链价格波动风险；新能源渗透率不及预期的风险；产品销量不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等。
