国内观察：2025年9月PMI：季节性回升后关注政策落实

（以下内容从东海证券《国内观察：2025年9月PMI：季节性回升后关注政策落实》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：9月30日，国家统计局公布9月官方PMI数据。9月，制造业PMI为49.8%，前值49.4%；非制造业PMI为50.0%，前值50.3%。
核心观点：9月制造业PMI延续小幅回升的趋势，符合季节性规律。生产指数回升幅度明显大于新订单指数，反映供强于需的格局不变。此外，价格指数的回落且延续分化，反映出“反内卷”政策的预期对价格的影响可能边际弱化，后续关注点可能转向政策的实际落地情况。较为积极的是中下游制造业景气度有所改善，不过持续性上仍有待关注。非制造业方面，出行消费相关需求季节性回落，但资本市场服务维持高景气度，建筑业可能仍受到台风等天气影响，回升的幅度弱于季节性。从近期来看，新一轮重点行业稳增长方案密集出台，5000亿元新型政策性金融工具将抓紧投放到具体项目上，《关于扩大服务消费的若干政策措施》也在9月印发，后续关注需求端政策的落实情况。
制造业PMI符合季节性。9月制造业PMI延续小幅回升的趋势。环比来看，9月较前值回升0.4pct，与近5年同期均值持平，基本符合季节性。
供需回升，供强于需的格局不变。供给方面，生产指数回升至51.9%（+1.1pct），略超季节性。需求方面，9月新订单指数小幅回升至49.7%（+0.2pct），略低于季节性；新出口订单指数47.8%（+0.6pct），显示外需仍有一定韧性。不过总体上，供强于需的格局不变。
价格指数回落且延续分化。价格指数在三连升后出现回落，主要原材料购进价格指数（53.2%，-0.1pct）与出厂价格指数（48.2%，-0.9pct）的分化延续，前者虽然回落，但仍在荣枯线以上，后者仍处于荣枯线以下。这主要反映出两点：一是“反内卷”政策的预期对上游原材料价格的提振边际上弱化，关注点或转向政策实际落地情况；二是受需求端影响，价格自上而下的传导仍然不畅。
中下游景气度改善。9月装备制造业PMI延续回升（51.9%，+1.4pct），为近年3月以来高点，汽车、航天设备等行业供需指数均高于54.0%；消费品行业PMI重新回升至荣枯线以上（50.6%，+1.4pct），临近双节，相关消费品的需求增加，食品及酒饮料精制茶行业生产与新订单指数也同样高于54.0%，而此前8月利润数据中，该行业利润也出现了明显的高增；高耗能行业PMI结束了三连升（47.5%，-0.7pct），符合我们在价格指数中的判断。
非制造业PMI略低于季节性。9月非制造业PMI较前值回落0.3pct，表现略低于5年同期均值的-0.2pct（剔除2021年异常值）。分项上服务业略强于季节性、建筑业略弱于季节性。
服务业中，出行消费相关行业季节性回落，货币金融服务维持高景气度。9月服务业PMI50.1%，环比-0.4pct。分行业来看，暑期效应减退，出行消费相关的餐饮、文化体育娱乐行业景气度回落至荣枯线以下，符合季节性规律；受益于资本市场的较高的景气度，货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。
天气影响仍存，建筑业回升弱于季节性。9月建筑业PMI49.3%，环比+0.2pct。高温等短期因素有所减退，但9月台风天偏多，仍可能影响建筑项目开工，导致回升幅度略弱于季节性。不过9月石油沥青装置开工率连续环比回升，或反映实物工作量形成的速度在提升。
风险提示：稳增长政策落地不及预期；特朗普关税政策风险；美联储降息节奏不及预期。