美国5月CPI点评：美国通胀的反弹斜率及持久性尚待观察

（以下内容从开源证券《美国5月CPI点评：美国通胀的反弹斜率及持久性尚待观察》研报附件原文摘录）
事件：美国公布2025年5月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.4%，环比上升0.1%，环比增速不及市场预期；核心CPI同比上升2.8%，环比上升0.1%，均不及市场预期。
通胀水平开始反弹，但核心通胀保持平稳，总体不及预期
1.总体通胀开始反弹，但环比上升幅度不及预期。美国5月CPI同比上升2.4%，环比上升0.2%；核心CPI同比上涨2.8%，环比上升0.1%。总的看，美国通胀连续回落态势告一段落，在基数效应以及关税的影响下，后续通胀或将持续上行。不过5月核心通胀环比增速不及市场预期，或有助于缓解市场对美国通胀的担忧。往后看，我们需要观察美国通胀的向上斜率、弹性及持久性。
2.能源通胀继续为负，核心商品对通胀贡献度继续提升。具体而言，5月能源项同比下降3.5%，降幅较4月份收窄0.2个百分点；5月份食品项同比上升2.9%，较4月份上升0.1个百分点。核心CPI方面，5月核心CPI同比上升2.8%，同比增速维持不变。核心商品同比增速较4月上升0.15个百分点至0.28%；核心服务同比上升3.56%，较4月份下降约0.04个百分点，基本持平。
3.通胀或将连续反弹，但向上斜率不确定性较高。总的看，5月CPI数据显示美国通胀迎来反弹，但核心通胀的相对平稳，或显示关税对美国通胀的冲击可能比预期要小。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，5月份同比、环比增速分别较4月份上升0.12个百分点、下降0.15个百分点。往后看，随着基数效应的基本消失、关税影响的显现，总体通胀水平或将持续上行，核心通胀亦是如此。此外，特朗普政府的关税政策在近期未有反复，美国的经济政策不确定性下降，或对企业的涨价策略产生影响，后续通胀上行斜率的不确定性较高。
关税对通胀冲击将逐渐显现，但高度及持续性尚待观察
第一，关税对通胀的影响或已经在5月CPI中体现，后续或将持续显现。从核心商品通胀的上行来看，关税或正在促使相关企业提价。此外，根据美联储的最新研究，发现2025年2、3月份美国对华加征的芬太尼关税，部分企业或已选择转嫁给消费者，并对美国4月份的通胀产生了影响。考虑到4、5月份美国的关税政策剧烈波动，关税对通胀的推动作用将持续显现。而根据纽约联储的5月企业调查，其发现仅有不到30%的企业选择不转嫁成本，且大部分企业的成本转嫁都将在3个月内完成。
第二，需要注意的是，虽然关税对通胀具有较为明显的正向冲击，其高度及持久性则尚待观察，“滞胀”出现的可能性或并不高。事实上，关税对市场影响最大的或是其高度及持续性，即是否会导致“滞胀”出现。我们认为“滞胀”的可能性目前或并不高，一则如前所述，美国的油价、粮食价格基本稳定；二则5月份的密歇根大学5年通胀预期、纽约联储3年通胀预期分别较4月份下降0.2个百分点、0.17个百分点至4.2%、3.0%。居民长期通胀预期稳定；三则美联储目前对降息仍持谨慎态度，因此在货币政策端或难对通胀形成长久支撑。
基准情形下，我们认为首次降息可能会在4季度，全年降息1-2次，且有可能不及预期。后续需关注6月FOMC（6.17-18）、特朗普的减税法案（OBBBA）进程以及关税政策的变动。
风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。