大家乐集团:香港和内地业务正走在复苏的路上

首次覆盖给予买入评级,目标价26.90港元。我们相信大家乐会在18财年下半年开始复苏,主要由于:1)香港餐饮市场增长加快;2)公司通过多品牌策略进入快速增长的休闲餐饮行业,以获得更多的市场份额;3)中国内地业务在好转,4)门店扩张速度加快,及5)19财年公司经营利润率预期改善。此外,大家乐拥有强劲的现金流和较高的股息收益率。我们预期公司未来三年销售增长会加速,预计17-20财年收入复合年增速为9.8%(对比14-17财年收入复合增速5%),同时利润下降趋势会扭转,预计17-20财年净利润复合增速8.8%(对比14-17财年负4.74%)。目前估值为19财年预测市盈率19.1倍,低于过去5年市盈率均值的2个标准差,目前估值十分吸引,我们认为公司有被市场重估的机会。我们首次覆盖大家乐,给予买入评级,目标价26.90港元,该目标价是基于27倍的19财年预测市盈率,与过去5年历史均值一致。

香港餐饮市场增长加速。2017年香港GDP同比增长3.8%,香港零售销售从2016年的衰退中复苏,2017年同比增长2.2%并于2018年1月/2月分别录得4.2%/29.8%的增速。此外,2017年香港旅游业开始复苏,访港旅客同比增长3.2%(2016年下降4.5%)。2017年,香港餐饮市场录得2013年以来最快增速,同比增长5%(2016年增长2.9%),其中17年第3/4季度分别实现5.0%/6.6%的显着增长。我们认为香港经济增长加速及旅游业的复苏将进一步推动2018年香港餐饮市场的增速。作为香港连锁餐饮的龙头,我们认为大家乐有机会受惠于行业的复苏。

多品牌策略以获得更多市场份额。由于公司不断致力于产品创新及经营效率的提高,公司香港快餐业务收入增速一直高于整个餐饮市场行业增速。在维持香港快餐市场龙头地位的同时,公司逐步发展其他休闲餐品牌(如米线阵和上海姥姥),以进入快速增长的休闲餐饮市场。通过多品牌策略,公司可以获得1)更好的租赁条件(公司的组合店可以获得更高的议价能力,如位于铜锣湾翡翠明珠广场),2)员工及供应链管理方面的协同效应。

中国内地业务在好转。18财年上半年,中国内地业务同比增长7.3%(对比16财年9.2%的下降,17财年12.5%的下降),同店销售增长录得15%(对比17财年上半年的1.2%,17财年的6%),业务好转由于1)管理团队和菜单本地化调整,2)线上外卖业务高速增长。目前,尚不到一半的内地门店提供线上外卖服务,未来随着更多门店参与线上外卖业务,我们相信外卖有可能成为收入增长的主动力。

毛利率和经营利润率预计于19财年得到改善,受益于收入增长加速和经营杠杆效应。过去员工成本上升侵蚀了公司的利润。由于最低工资持续增加以及更多新店铺的招聘,我们预计员工成本18/19财年将继续上升1.1ppt/0.4ppt,由于集中采购的成本效益,我们预计原材料成本同比比下降0.9ppt/1.1ppt。受同店销售增长加快、店铺扩张加速及未来经营杠杆效应,我们预计18财年毛利率/经营利润率将下降至12.5%/6.9%,19财年反弹至12.7%/7.3%。

我们预测17至20财年核心净利润复合年增长率为8.8%。我们预计18/19/20财年总收入将分别同比增长8.1%/10.9%/10.3%,17至20财年收入复合年增长率为9.8%,核心净利润18/19/20财年分别同比增长-2.7%/18%/12.2%,17至20财年净利润复合年增长率为8.8%。

股价催化剂:1)18财年业绩超预期;2)原材料成本下降。