协同效应要等更久！花旗上调Skydance(SKYD.US)协同成本至40亿，但仍维持“买入”评级

智通财经APP获悉，花旗发布了针对Skydance Corp(SKYD.US)的3Q26模型更新报告。由Jason Bazinet领衔的分析师团队在报告中表示，基于公司最新指引，将实现协同效应的总成本从此前的32亿美元上调至40亿美元，并预计协同效应的实现时间将拉长。同时，管理层关于华纳兄弟业务疲弱的评论，促使花旗下调Studio业务收入预测。不过，报告认为公司底层业务不会发生结构性变化，因此维持“买入”评级和10美元目标价，对应约8倍2028年预期企业价值/EBITDA。

报告指出，Skydance 2026年第三季度实现收入70亿美元，与FactSet共识预期的70亿美元基本一致;调整后EBITDA为10亿美元，较共识预期的9.13亿美元高出约10%。报告指出，派拉蒙(Paramount)资产仍有望达到2026年调整后EBITDA目标39亿美元的高端。

管理层确认，预计到2027年底实现目标运行率协同效应的30%，到2028年底实现70%。转型成本预计为40亿美元，其中2027年支出预计为15亿至20亿美元。管理层还提到，将Pluto和BET+整合进Paramount+的工作取得进展;此外，Paramount+与HBO Max将于2027年初以捆绑形式提供，随后在2027年第四季度推进平台融合。

收入预测分化，盈利预测下调

花旗在报告中上调了实现协同效应的总成本，并预计协同效应兑现时间更长。受此影响，报告将2028年调整后EBITDA预测从177.09亿美元下调至161.75亿美元，降幅8.7%;2027年调整后EBITDA预测从155.76亿美元下调至137.33亿美元，降幅11.8%。收入预测则基本保持稳定：2027年收入预计为723.24亿美元，2028年为753.57亿美元。

分部门看，DTC收入预测有所上调，2027年和2028年分别上调1.0%和1.8%;TV Media收入分别下调0.5%;Studio收入因华纳兄弟业务疲弱小幅下调0.1%。盈利端方面，TV Media、DTC和Studio的调整后EBITDA预测均被下调，公司层面成本预测则明显上升。报告预计，2027年调整后EBITDA利润率为19%，此前预测为22%;2028年为21%，此前预测为24%。

每股盈利预测方面，花旗将2026年预期每股亏损从0.16美元收窄至0.05美元，但将2027年预期每股收益从0.18美元大幅下调至0.04美元，2028年预期每股收益从0.65美元微调至0.63美元。

现金流桥接与杠杆水平受关注

针对管理层此前“2027年包括协同实现成本在内预计盈亏平衡或更好”的表态，报告称这一评论可能对股权价值造成一定压力，部分客户要求花旗提供自由现金流桥接。

花旗从剔除协同效应和实现成本的EBITDA出发，扣除净利息、税费、计入调整后EBITDA加回项的现金转型成本、内容现金支出与内容摊销之间的差异以及资本开支，预计公司2027年自由现金流为15亿美元，到2030年升至70亿美元，较管理层100亿美元的目标低约30亿美元。

报告还指出，其经常性协同效应估计为80亿美元，高于管理层60亿美元的目标;这一判断基于Skydance收购派拉蒙后实现的成本削减规模。报告预计，公司2026年底净债务/EBITDA约为6.2倍，2027年降至5.6倍，2028年降至4.6倍，2029年降至3.8倍。