资产配置月报丨关注中期选举与分化修复

一、市场分析

1、10月宏观环境分析

（1）海外经济

10月以来海外经济呈增长韧性延续、能源通胀再起与货币政策分化三大特征。美国三季度GDP年化增速3.4%，较二季度的2.2%明显加快。但通胀压力回升，9月PCE同比升至3.6%，核心PCE同比3.1%，能源价格是主要推手。消费边际走弱，9月消费者支出环比仅增0.5%，储蓄率降至3.8%的近四年低位。欧洲三季度GDP环比增长0.4%，分化明显，法国意外下滑0.1%。英国通胀再度上行，财政融资与高利率之间的约束继续累积。日本通胀核心重返 2%，日央行加息预期强化。

（2）国内经济

三季度经济增长回升，外需和新动能是主要支撑，内需修复仍待巩固。三季度实际GDP同比增长4.5%，较二季度加快0.2pct，季调环比增长1.2%；前三季度累计增长4.6%。名义GDP同比增长6.0%，隐含平减指数上涨约1.5%。外需增长扩面，生产端景气回升。三季度美元计价出口同比增长28.4%，较二季度加快8.4pct。外需景气向生产传导，三季度规上工业增加值月均增长5.1%，较二季度加快0.4pct，产能利用率回升至73.1%；9月工业增加值和服务业生产指数分别增长5.5%和4.8%。

2、上月大类资产总体表现分析

10月全球市场分化明显，美债因AI风险避险反弹、国内债市震荡偏强，股指受估值下调承压，美股科技板块波动加大，A 股震荡下行；商品分化明显，原油受地缘与供给偏紧支撑站稳100美元，黄金受强美元与高利率压制徘徊4000美元。

（1）权益市场

10月全球股市分化承压，核心驱动均偏向于估值下调。10月美股呈“科技股冲高、通胀与盈利预期博弈、高位震荡”走势。10月美股呈现科技股领跌的结构性调整，纳指当月累计下跌5.3%，10月30日费城半导体指数单日重挫超7%。直接触发是谷歌、亚马逊、Meta 相继出现自由现金流转负，英特尔四季度业绩指引大幅低于预期，英特尔单日暴跌28.6%。

A股10月以来延续调整，震荡幅度加大。内部表现明显分化，上证指数下跌6.33%，创业板指、科创50 跌幅超两成，上证50相对抗跌；红利及价值类指数逆势上涨，市场风格呈现较强的防御特征。

（2）债券市场

海外方面，全球债市普遍承压。国外长端利率大幅上行，10年期美债升至5.29%、盘中破5.3%创2002年以来新高，10月以来回落至4.95%附近。进入10月下旬，随着美联储加息预期降温、AI交易调整加剧，尤其是CoreWeave CDS飙升引发市场对AI融资风险的担忧，避险需求回升推动美债利率高位回落。

10 月，欧洲债市遭遇历史性抛售，法债是风暴中心。10 年期法债收益率一度创2002 年以来新高；法德10 年期利差一度扩至2011-2012 年欧债危机以来最阔。

国内方面，10月国内债市震荡走强，10年期国债降至1.64%、30年期约2.06%，曲线趋平。中上旬在流动性宽松、权益市场偏弱带动下，债市偏强运行。下旬资金面边际小幅收紧，叠加交易拥挤度抬升，债市出现回调。

（3）商品市场

原油方面，10月国际原油延续强势。布伦特和WTI双双站稳100美元上方，布伦特原油突破110美元/桶，截至10月30日回升至约117.6美元/桶，月涨15.2%。地缘风险溢价与供给偏紧相互强化。

黄金方面，黄金延续弱势震荡，月末跌破4000 美元关口。10 月30 日伦敦现货黄金单日下跌2.8%，收于3913 美元/盎司，10 月累计下跌6.3%。本轮下跌或主要是科技股大跌引发的流动性抛售。白银由月初约61美元回落至50美元附近。有色、黑色系与农产品普遍收跌。

二、月度重点事件

1、稳市场，一系列政策“组合拳”发布

据央视网消息，央行11月2日开展证券、基金、保险公司互换便利操作。股票回购增持再贷款政策转为长期制度性安排，利率由1.25%降至1%。证监会发布多项稳市场稳预期政策：11月2日晚间，证监会以答记者问的方式，公布多项稳市场稳预期政策，涉及丰富市场投资工具、调整优化护盘式回购规则、发挥好融资融券业务逆周期调节等多方面；证监会将引导鼓励18只主动ETF加快开展投资建仓。央行等部门出台举措支持资本市场健康稳定发展。

2、关注美国中期选举：美民主党重掌国会

据新华社最新报道，多家美国媒体预测，美国民主党在3日举行的中期选举中力压共和党夺回参议院和众议院控制权，重新掌控美国国会。美国舆论普遍认为，特朗普政府未来两年的施政空间将明显收窄，可能在很多方面不得不作出妥协甚至与民主党合作。

3、全球央行最新动向

10月“超级央行周”的主线是集体观望与内部分化并存。美联储维持3.75%—4.00%不变，但10:2的投票中两名委员主张继续加息，基调偏鹰；欧央行维持三大利率不变，存款利率2.50%，在增长疲软与通胀反弹间谨慎权衡；日央行维持1.25%不变，行长植田和男称基础通胀已匹配2%目标但尚未稳定，保留加息空间。加拿大央行则因住房通胀逆势加息，成为发达经济体中的“例外”。截至最新，据CME“美联储观察”，美联储12月维持利率不变的概率为21.1%，加息25个基点的概率为78.9%。

三、资产配置建议

1、股票市场

（1）A股

A股性价比回归，11月市场或迎来超跌修复的机会。

• 广发证券：A股性价比回归，10月大幅调整后科技成长部分指标边际改善，关注稳市资金动向，以杠铃结构对抗不确定性。

• 德邦证券：A股市场或迎来超跌修复的机会，认为市场已进入随时可反弹的区域。市场反弹的可能性在抬升，科技或迎来一轮超跌修复的机会。

配置上，国元期货建议均衡配置、逢低布局。价值端关注低估值高股息红利资产（银行、公用事业、煤炭）；成长端关注AI算力产业链（光模块、CPO、半导体设备）与AI应用扩散超跌反弹机会。德邦证券认为11月行业之间的轮动或较为频繁，前期下跌幅度较大的双创指数可能具备更大的弹性。

• 主要风险提示

美联储加息超预期或中东冲突推升油价，风险偏好或进一步承压。

（2）美股

美股或维持高位震荡，结构分化愈发明显，高利率压制估值，盈利兑现决定修复。

• 德邦证券：美股或维持高位震荡，结构分化或愈发明显。若长端利率仍处高位，高估值和依赖外部融资的企业仍将承压，盈利增长明确、现金流充裕的龙头可能更具韧性，11月美股可能呈现出震荡和结构分化。

• 招商银行：维持美股标配。科技板块偏向盈利兑现度高的大型科技股，资金将从过度拥挤的AI硬件向更合理方向配置。关注云厂商财报资本开支指引。

配置上，天风证券认为AI收入兑现好、自由现金流为正的平台型公司及防御板块或表现更好；高资本开支且现金流转负的公司需保持谨慎。

• 主要风险提示

中东局势升级或通过通胀预期压制风险偏好；中期选举前后财政、税收与贸易政策变化也可能放大波动。

2、债券市场

（1）国内债市

短期内，预计市场延续偏强震荡但空间有限，后市震荡偏多为主。

• 国元期货：展望后市，信贷结构改善但总量仍偏弱，资产荒延续，债市大方向未变，但收益率已处历史低位，预计后市震荡偏多为主，更适合逢调整配置而非追涨。

• 光大期货：展望11月，经过前期利多充分演绎之后，当前国债收益率进一步下行的空间已经明显收窄，预计市场将进入震荡磨底阶段。后续债市行情将更多依靠平稳资金面与期限溢价压缩来演绎，超长债相对偏强。

• 天风证券：资金平稳与经济修复偏弱构成支撑，但宽松预期逐步计入价格，长端进一步下行需要新增催化，预计债市维持区间震荡。

• 招商银行：短期内，预计市场延续偏强震荡但空间有限，10Y国债利率或主要在1.60-1.70%区间运行。资产荒逻辑的主线利好一直未变，但需关注一些市场扰动，可能带来配置机遇。

配置策略上，国元期货建议“票息打底、逢调整配置”：短端关注1年期存单与2-3年政金债，长久期以7-10年国债/国开为核心、30年期灵活交易并严控回撤，维持中短久期打底+长久期灵活交易。招商银行认为建议持有优于追涨，回调后再增配。

• 主要风险提示

需防范宽信用升温与资产荒阶段性缓解共振，若经济内生动能修复超预期或财政发力提速，债市或出现显著回调。

（2）美债

美债利率短期或有所回落，但中期高位震荡的格局尚未改变，长端美债仍存在较大不确定性。

• 招商银行：预计美债利率短期仍有回落空间，但中期高位震荡的格局尚未改变。中长期看，美国通胀压力、经济韧性、财政融资需求以及AI企业资本开支带来的长期资金竞争，仍将制约长端利率下行空间。

• 德邦证券：美联储暂停加息+中期选举大概率缓和国债担忧，美债利率可能回落，但需注意选后中东局势变化或带来扰动。

• 光大期货：长端美债仍存在较大不确定性，美联储“鹰派暂停”但信号不足，叠加中期选举可能对未来的财政收支产生影响，收益率进一步下行空间较为有限。

配置上，天风证券认为5-7年期中段兼顾避险与票息，性价比或优于超长端。招商银行建议关注短债配置机会，长债适度波段操作。短久期美债兼具高票息和有限的利率上行风险；长久期美债仍面临财政融资和长期资金竞争约束。

• 主要风险提示

若通胀黏性延续，短端利率仍受加息预期支撑；长端需关注财政部再融资及国债拍卖需求。

3、海外市场

美联储10月议息会议暂停加息，欧洲和日本仍面临价格压力，财政与产业融资需求则继续支撑长期资金价格。

招商银行表示，前瞻地看，海外经济仍以结构性景气为主，高能源成本与高利率的叠加约束值得重视。AI及配套投资保持韧性，能源支出增加与劳动收入增速放缓则制约居民购买力，住房和传统企业投资仍对融资成本敏感。能源成本向商品和服务价格传导，可能延长通胀回落过程；融资成本上升则增加投资回报兑现和企业再融资的压力。短端利率进一步上行空间预计相对有限，长端利率持续回落仍需资金供需关系改善，后续重点关注能源供应、AI资本开支和信用风险的相互影响。

• 主要风险提示

若AI投资明显降温、美国经济快速走弱，市场可能重新交易衰退预期。

4、贵金属

黄金短期或受流动性制约，中长期配置机会仍存，预计以区间震荡为主。

• 招商银行：预计黄金短期波动加大，中期震荡。支撑方面，全球央行购金需求具韧性。约束方面，通胀压力尚未消退，美联储收紧政策担忧仍存，美元偏强制约上行空间。

• 天风证券：黄金中长期逻辑仍在，短期抛压结束后或迎来建仓。

• 德邦证券：在美联储FOMC会议和中期选举结束后，金价可能迎来喘息机会；判断11月以日线级别震荡为主。

配置上，国元期货建议关注黄金现货配置价值，回调后或为较好增配时点，期货观望。

• 主要风险提示

若权益市场调整引发流动性压力，投资者可能被动抛售黄金补充流动性，导致金价阶段性下跌。