“抄底大师”段永平会栽在泡泡玛特上吗？

出品丨鳌头财经

泡泡玛特（09992.HK）的增长故事，在 2026 年秋天撞上了第一堵墙。

2025年8月，泡泡玛特股价一度冲到历史高点，市值逼近2000亿港元，截至11月2日，公司股价收盘在136港元，较高点跌约六成，市值蒸发约1400亿港元。

伴随着泡泡玛特股价的大幅下挫，公司的业绩也迎来了凉意。10月27日，泡泡玛特披露2026年第三季度最新业务状况：实现整体收益（未经审核）同比下降45%至50%。

对比来看，就在一年前的2025年三季度，这个数据还是正的245%至250%，也就是说，四个季度过去了，落差接近了300个百分点。

数据显示，泡泡玛特上半年的营业收入为171.73亿元、同比增长23.8%，经调整净利润51.56亿元，表面看仍然在增长，但三季度单季的断崖式下滑，成为了泡泡玛特业绩掉头的一大信号。

另一方面，泡泡玛特也跟资本市场里一个重要的资本大佬段永平，有了不可分割的联系。段永平旗下H&H International持有约1.02亿股，持股比例8.01%，是仅次于创始人王宁的第二大股东。

如果倒推估算他的成本中枢可能约150港元/股，累计投入超过150亿港元。按10月27日收盘价计算，账面浮亏约18.4亿港元，幅度约12%。并且，如果按照10月22日盘中最低摸到128.5港元，段永平的浮亏一度逼近20亿。

18亿港元，对段永平这种身家当然不算什么，但被雪球网友做成“段神被套”的截图到处转，面子上终归不好看。

段永平对泡泡玛特是从无感到谈上了恋爱，就在2025年8月泡泡玛特股价创出历史新高时，段永平本人还在雪球公开表态“看不懂这门生意，不会碰。”他还自嘲“也许已经过了能理解这个产品的年纪了。”

2026年1月，段永平也还在公开质疑泡泡玛特产品需求的稳定性。但不知道这位“看不懂”“不会碰”泡泡玛特的大佬，在2026年5月公开表态：我把我的神华都换了泡泡玛特了。他还高度称赞泡泡玛特创始人王宁，称王宁对自己产品的理解以及追求比肩乔布斯，就这样，一个85后卖盲盒的创始人，被他放在了乔布斯的位置上。

曾被当作“东方迪士尼”

泡泡玛特不是一家普通的玩具公司。

在名创优品、52TOYS、卡游等以性价比结合渠道拓展模式起量的潮玩品牌面前，泡泡玛特剥离了玩具属性，把IP孵化、艺术家签约、全球门店全部算进估值逻辑，直接把一家卖盲盒的公司做成了“东方迪士尼”的叙事样本，业内外号“潮玩界爱马仕”。

根据此前的公开披露，截至2026年中期，泡泡玛特全球累计注册会员数量超1亿人，在全球运营着676家门店、2827台机器人商店，中国区455家门店全部自营。

泡泡玛特的门店在国内开在北京西单、上海港汇、成都IFS等顶奢商圈，海外门店开进了纽约、伦敦、米兰、巴黎，紧邻LV和苹果旗舰店。2025年，LABUBU一款产品席卷全球，二手平台上一只发售价几百元的搪胶毛绒挂件被炒到上万元。

2025年全年，泡泡玛特实现了营业收入371.20亿元，同比增长184.7%，LABUBU所在的THE MONSTERS系列一年卖了141.61亿元，同比增长365.7%。2025年8月股价高点时，公司市值一度突破2000亿港元，市盈率（TTM）被推到50倍以上。

可以说，泡泡玛特确实是内地消费行业中，过去三年真正具备全球IP相、且跑出海外收入结构的国货品牌。加上2025年LABUBU的热度，段永平从不理解到大举买入，逻辑似乎已经写在台面：品牌优势、签约全球顶级艺术家、覆盖全球的门店网络、王宁团队。

在他的价值投资框架里，这和当年的茅台、苹果没有本质区别，一门能长期赚钱的好生意，被市场情绪砸出了坑。

三季度单季腰斩45%

或许确实砸出了坑但坑底下的生意好像和以前不一样了。

三季度，泡泡玛特在中国市场收益同比下降25%至30%；亚太（不含中国）下降65%至70%；美洲下降70%至75%；欧洲及其他地区下降50%至55%。

也就是说，海外三大区域全部跌穿50%，并且这些区域而这正是2025年LABUBU席卷全球时涨得最凶的地方。

美洲市场上半年还在以每季度净增十几家门店的速度扩张，但三季度收入直接跌掉七成；欧洲及其他地区上半年还保持着5.9%的正增长，三季度直接掉到-50%以下。

渠道端，中国线下渠道三季度只跌了5%至10%，455家门店的客流和51.6%的会员复购率还撑得住，但真正塌掉的是线上，线上同比下降45%至50%。从前直播间抢不到、抽盒机疯转、二手溢价炒作的那套流量玩法，退潮了。

库存和产品结构同样不乐观。2025年末，泡泡玛特存货54.73亿元，到2026年中，存活上升至61.02亿元；存货周转天数从2025年全年的123天，一路飙到上半年的201天。

管理层在10月27日晚间的电话会上承认，库存5月见顶，8月开始回落，9月底已明显下降，但“暂时不会做大规模促销”。为了消化海外滞销，公司还首次尝试在美国找大型连锁零售商合作，部分商品已经下调了售价。

更值得玩味的是IP结构，LABUBU所在的THE MONSTERS系列上半年已经同比下滑7.5%，收入占比从34.7%降到26%，这是LABUBU成顶流以来第一次负增长。

第二梯队里，星星人上半年增长580.6%，看着亮眼，但五个第二梯队IP合计收入84.6亿元，还不到THE MONSTERS一个家族的两倍。并且，起家品类手办上半年零增长，二十周年的老牌IP MOLLY反而下滑了33.6%。

管理层自己在电话会上说了一句大实话：海外大批员工是2025年新招的，“对品牌认知仅局限于Labubu 3.0，专业积淀甚至不及普通用户”。

赢过四次的抄底逻辑，这次还成立吗

回到段永平，他虽然被认为是“抄底大师”，但也不是没被套过。

2002年互联网泡沫破裂，网易股价跌到1美元、濒临退市，他满仓约200万美元买入，最终约100倍回报；2011年乔布斯去世，市场担心“后乔布斯时代”苹果不行了，他以13.75美元均价买入苹果，持有14年回报1881%；2012年塑化剂风波，茅台从266元跌到118元，他托人把酒送进美国实验室检测确认安全后大举建仓，此后8年涨了20倍。

这三笔有一个共同点：生意本身没坏，坏的是市场情绪，茅台被塑化剂砸的时候，批价没崩，乔布斯走了，iPhone 照样卖，他赚的是市场恐慌的钱。

但他也是真的亏过，也亏得不小。

2006年到2007年，他做空百度，越亏越加，最后被逼空投降，所有账号加起来亏了1.5亿到2亿美元，他自己后来在雪球上定性为“极度愚蠢”，原因是违背了自己“不做空、不杠杆”的原则。

2005年他买入创维，成本约1港元，金融危机中股价一度跌到0.18港元，最大浮亏82%，他硬扛了四五年。买Moderna时他自己承认“生物医药不在能力圈”，60美元成本亏损离场，结果卖了之后股价在2026年涨了7倍。

把这两类失败放在一起，规律似乎有了，如果是“生意模式没变、只是情绪错杀”的，他扛住了最后都赢，而“超出能力圈、或者生意本身在变”的，他也真的在交学费。

泡泡玛特这一次，更接近哪一类？

茅台被砸的时候，批价没崩、喝酒的人没走，同样的，苹果被看空的时候，iPhone销量还在涨。但泡泡玛特这份三季报里，线上渠道腰斩、美洲收入跌七成、库存周转天数从123天拉到201天、手办零增长，这已经不是情绪错杀能解释的数字。

段永平自己2025年8月说“看不懂”的那几个理由——“模式不稳定、用户喜好不可预判”，在这份季报里，几乎一条条被验证了。

他赌的，是2027年一季度LABUBU高基数效应消退后，潮玩能跑出下一个长青IP。10月21日，在雪球上，有网友问段永平：“就机会成本而言，您现在call走的苹果会选择再多买点现在的泡泡玛特吗？“段永平的表态是“我应该还会再买一些，但不会超过公司的10%”，至于这笔投资最终是亏是赚，他的原话是“对错过几年就知道了”。