实控人IPO前套现2.5 亿，董秘临阵离职，科大智能赴港上市为了“国际化”？

出品 | 子弹财经

作者 | 于莹

编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近日，PCB龙头股沪电股份，交出了一份“刷新历史”的成绩单。

今年前三季度，公司营收为232.25亿元，同比增长71.88%；归母净利润为56.22亿元，同比增长106.87%。而2025年全年，公司归母净利润38.22亿元。也就是说，公司仅用三个季度的盈利，就已经大幅超过上市以来任何一个完整会计年度的净利润水平。

（图 / 东方财富）

具体来看，2026年第三季度单季度归母净利润26.99亿元，同比增长160.77%，环比二季度增长约60.6%，创下公司上市以来单季度盈利的最高纪录，也是公司历史上首次单季度净利润突破20亿元关口。

（图 / 东方财富）

不过，在披露财报后，沪电股份仅在28日当天股价有所上涨，随即便是连续三个交易日下跌，10月29日公司股价跌停，单日市值蒸发超200亿元，10月30日收盘再跌7.19%，11月2日再跌1.48%。

按照11月2日的收盘价86.05元/股计算，公司股价已较今年盘中最高点158.2元/股（前复权）跌去45.61%。

虽然此次行情也涉及了A股整个PCB元件板块全线回调，但这也侧面反应出了PCB这门生意的本质——在AI算力景气周期大举加杠杆扩张，囤货、扩产、借债同步推进，账面利润暴涨的同时，现金流和债务压力也在快速累积。

1、业绩、毛利率创新高，股价却跌停？

PCB（印制电路板）作为所有电子设备的“电气骨架”，小到手机、电脑，大到服务器、基站，所有芯片、电容都要焊接在上面，信号和电流也全靠其传输、连通。

但在过去很长一段时间里，PCB都被归为传统制造业，技术门槛不高，赚的都是规模化的辛苦钱。直到AI算力浪潮席卷全球，这个行业的增长逻辑彻底被改写。

AI大模型的训练和推理需要海量算力支撑，传统CPU服务器早已满足不了需求，搭载数十颗甚至上百颗GPU的算力集群，成了全球数据中心扩建的标配。

服务器算力翻几倍，内部的数据传输速率就得跟着指数级提升，作为信号传输载体的PCB，要求自然水涨船高。

普通服务器一般只用十几层电路板，高端AI服务器往往要做到30层以上，还要用上超低损耗的特殊基材，对线路精度、散热能力、长期可靠性的要求都上了好几个台阶。行业机构的数据显示，单台AI服务器的PCB价值量，能达到普通服务器的近10倍。

换句话说，哪怕服务器出货量只是稳步增长，PCB的收入也能实现翻倍式扩张。而高端产品占比提升，也让整个行业的盈利能力上了一个台阶。这也是这一轮PCB龙头企业业绩集体爆发的大背景。

而沪电股份就是吃到这波算力红利最典型的行业龙头之一。其PCB整体收入长期占总营收的94%以上，几乎all in主业。

从应用赛道看，公司已完成从消费电子向高端算力领域的转型，其中数据通讯类是绝对的增长引擎，2025年这块营收就达到146.56亿元，占总营收比重接近八成，全面覆盖高速交换机、AI服务器、高性能计算等算力核心场景。

2026年上半年，公司数据通讯板块就实现了113.3亿元收入，同比增长73.46%，是业绩增长的绝对主力。

其中，高速网络交换机及配套路由业务贡献了71.39亿元收入，是当前最稳的“营收基本盘”；AI服务器与高性能计算（HPC）业务贡献了18.28亿元，虽然目前体量还不算最大，但增速最快、技术壁垒最高，是未来最核心的增长弹性来源；除此之外，通用服务器业务也贡献了20.46亿元收入。

公司的利润增速远超营收增速，核心原因之一是产品结构的持续高端化。上半年，公司32层及以上的超高阶PCB收入同比暴涨近191%，高附加值产品占比快速提升，直接拉动了盈利能力上行。

今年前三季度，公司整体毛利率达到40.90%，同比上涨5.49个百分点，相当于每卖出100块钱的产品，能比去年同期多赚近5.5元的利润，创近十年内新高。

（图 / 东方财富）

再加上海外布局进入收获期，泰国子公司结束了持续数年的产能爬坡，2026年前三季度正式扭亏为盈，从之前的利润拖累项，变成了新的盈利增量。

但和这份亮眼的业绩形成强烈反差的，是二级市场的走势。

从2025年4月的阶段低点22.58元算起，借着AI算力产业的东风，沪电股份走出了一波波澜壮阔的上涨行情，到2026年7月1日盘中触及158.2元/股的历史最高价，累计最大涨幅超过600%，市值一度攀升至2700亿元以上，是整个PCB板块当之无愧的标杆牛股。

但高位的行情转向来得猝不及防。10月28日，也就是三季报正式披露的后一个交易日，公司股价还收涨5.41%，报104.57元/股。

10月29日，沪电股份开盘后股价快速跳水，最终牢牢封死跌停板，收报94.11元/股，单日总市值蒸发超过200亿元。10月30日，公司股价进一步下探，收盘价为87.43元/股。

这并不是沪电股份的个股问题。「子弹财经」注意到，10月28日，A股PCB元件板块全线回调，奥士康、景旺电子等多只标的同步跌停，胜宏科技、生益电子等个股跌幅同样居前，属于典型的板块性集体调整。

不过，在这一轮股价回落的过程中，沪电股份的股东户数较今年上半年的高点减少了近两成，筹码呈现集中趋势，也让这次跌停的后续走向多了几分悬念。

（图 / 东方财富）

2、“硬币的另一面”：囤货、扩产、举债

一般来说，企业利润暴涨，现金流也会跟着涨。但沪电股份前三季度归母净利润同比大涨106.87%，经营活动产生的现金流净额反而同比下降了6.61%。

造成这种现象的原因，是应收账款和存货双双大幅增长，相当于几十亿资金被卡在了产业链中间，没能转化成现金落袋。

截至三季度末，公司应收账款账面余额达96.50亿元，较年初的55.07亿元净增加41.43亿元，增幅高达75.22%，显著高于同期71.88%的营收增速。收入增长的同时，回款效率反而在下降，越来越多的营收停留在“纸面”。

从现金回收角度看更直观，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为185.12亿元，同比仅增长42.90%，远低于营收71.88%的增速。对应营收现金转化率（销售收现/营业收入）从上年同期的95.9%，下滑至今年的79.7%，意味着每100元营收对应的现金回款减少了16.2元。

这种变化，主要是AI算力产业链的客户结构导致。公司高端PCB产品的下游以头部交换机、AI服务器厂商为主，客户议价能力强，账期普遍长于传统通信、汽车电子业务；同时高阶产品的验收流程更复杂，从发货到确认收入、最终回款的周期被进一步拉长。

近百亿应收账款的规模，已远远超过公司前三季度的净利润水平，一旦下游需求边际放缓，账期拉长甚至坏账风险，会直接侵蚀账面利润。

值得一提的是，沪电股份目前正在“加杠杆”囤货。

今年三季度末，存货账面余额71.39亿元，较年初的42.46亿元净增加28.93亿元，增幅达68.14%，几乎与营收增速持平。

结合半年报存货结构来看，增长主要来自两部分：一是原材料主动备货。为应对高端PCB核心原材料的供应链波动，同时匹配国内产能扩建、泰国工厂规模化投产的产能需求，公司提前加大了关键原材料的安全库存；

二是发出商品与库存商品增加。高端PCB产品发货后需经过客户验收才能确认收入，发出商品本质是“类应收账款”，同样占用营运资金；而产成品备货则是为了承接AI行业的旺盛订单，缩短交付周期。

粗略计算，仅应收账款与存货两项，前三季度就较年初合计增加约70.36亿元，相当于把前三季度的净利润，全部垫进了日常营运资金当中。对于沪电股份来说，盈利增长并没有完全转化为真金白银。

值得注意的是，营运资金占用的同时，沪电股份还叠加了大规模扩产的资本开支压力。其购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金由上期的21.03亿元增长至今年前三季度的52.77亿元。

一边是日常经营垫资增加，一边是厂房、设备等长期资产持续投入，而自有现金流覆盖不了营运占款和扩产需求，公司便只能通过举债来填补缺口。

今年前三季度，沪电股份的有息负债同比增长90.32%至94.25亿元；财务费用从上年同期的-0.76亿元提升至3.99亿元。

对处于行业上行周期的成长股来说，用现金流换增长、加杠杆扩产能其实是常规操作，本身无可厚非，但这种模式建立在“需求持续旺盛”的前提上。

一旦行业景气度拐头向下，应收账款坏账和存货跌价会双重冲击利润，这或许也是业绩增长之下，机构和投资者对其业务模式谨慎考量的原因之一。

3、一边提议豪爽分红，一边赴港股募资

「子弹财经」意到，在这份亮眼的三季报出炉前半个月，10月15日晚，沪电股份控股股东BIGGERING（BVI）曾提议，2026年度现金分红总额不低于22亿元，若2027年2028年业绩持续增长，建议逐年提高分红总额。

BIGGERING（BVI）中文名叫碧景控股，是一家注册在英属维尔京群岛的持股平台，背后是沪电股份的实际控制人吴礼淦家族，由家族成员100%持股。它目前是公司的第一大股东，持股比例约19.3%，再加上家族控制的其他持股主体，整个家族合计掌控着公司约20%的股份，对公司的经营和分红决策有着核心话语权。

对比来看，公司2023年2025年年度分红均为每10股派5元，年分红额约9.6亿元，此次提议相当于分红翻倍。

按持股比例粗略计算，仅吴礼淦家族自身，就能从这笔分红里拿到4亿元以上的现金回报。

不过，就在抛出分红计划之前，公司拟赴港上市募资。早在2025年11月，沪电股份就第一次向港交所递交了上市申请；到2026年5月，申请材料因为满6个月自动失效，仅仅过了5天，6月5日公司就更新材料重新递表，目前还在聆讯进程当中。

按照规划，港股募集的资金，主要用来生产高层数、高频高速、高密度互连的高端PCB产品，直接对准下一代AI服务器、3.2T高速交换机等前沿场景。

就在今年3、4月，公司已经接连公告了两个扩产项目，合计投资金额高达123亿元，差不多占到当时公司总资产的约四成。

而截至三季度末，公司货币资金余额有65.53亿元，相比年初的25.79亿元确实翻了一倍还多，看起来十分充裕。但这笔钱并不是能自由支配的“闲钱”，其的背后是同步快速攀升的债务规模。

截至今年前三季度，公司的短期借款达到41.78亿元，有息负债同比增长90.32%至94.25亿元。对应的，公司整体资产负债率也从去年底的46.46%，攀升到了三季度末的52.5%。

叠加上述的资本开支，光靠自身经营现金流很难覆盖。另外，大量资金压在应收账款和存货里，还要维持日常运营，表面看起来充裕的公司，实际也有“缺钱”的另一面。

只是，对此，市场也有疑虑，一边募资一边大手笔分红，是否存在资金错配？本次分红提议是基于怎样的现金流和资本开支测算，分红资金、港股募资资金、银行借款三者在资金规划上如何分配？对上述疑问，「子弹财经」也向公司发去采访函询问，但截至发稿，对方尚未回复。

*文中未署名配图来自：摄图网，基于VRF协议。