少数派投资创始人周良：超额收益，藏在多数人的误区里

中国基金报记者 闫军 方丽

进入今年四季度以来，市场维持震荡走势，面对市场的起伏，专业投资者如何保持清醒判断，在波动中持续进化自己的投资框架，成为每一位市场参与者必须回答的问题。少数派投资创始人周良给出的答案是：不追逐共识，在多数人的误区中寻找超额收益。

“从最初的基本面分析，到行为金融学的引入，再到主观与量化的结合，投资理念需要持续进化。”日前，周良在接受中国基金报记者专访时表示，多年投资生涯让他早早意识到，市场上存在很多投资理论与投资方法，市场参与者更多是在不断试错，不停成长，在不断改变自己的过程中去接近投资的目标。

在这条不断进化的道路上，周良把投资理念概括为：超额收益来自于多数人的误区。

“少数派”的投资进化

1991年，还是一名高中生的周良开立了人生中第一个股票账户，彼时中国资本市场刚刚起步。大学毕业后，周良的职业生涯起点，是许多中国投资人梦寐以求的“黄埔军校”，申银万国证券研究所。在那里，他接受了系统的基本面研究训练，学会了如何从宏观经济讲到策略，再讲到行业，最后推荐几个目标公司。这套方法论，至今仍是卖方研究的主流范式。

周良很快发现，这套方法虽然经典，却并不足以保证赚钱。“投资者把经典投资理念学会就一定能赚钱吗？答案是否定的，同样的投资方法，不同的人使用，结果还是千差万别。”周良表示，大家都知道的好公司，你再去买可能就买在高位。

这段经历让周良开始反思：如果大家都在用同样的方法做研究，那么超额收益从何而来？答案不在方法本身，而在于对市场行为的理解。

后来，周良进入理柏基金评级工作。这段经历让他接触到了全球顶尖的基金评价体系，也让他有机会近距离观察不同投资风格的长期表现。他发现，那些真正能够长期跑赢市场的基金经理，往往不是最会算估值的人，而是最懂得利用市场情绪的人。

周良创立少数派投资。这一年，行为金融学已经开始在学术界获得广泛认可，丹尼尔·卡尼曼刚刚在2002年获得诺贝尔经济学奖，其前景理论深刻揭示了人类在不确定性下的决策偏差。周良敏锐地意识到，这些研究成果可以为投资实践所用。

“趋利避害、跟风、羊群效应、过度自信、锚定效应……这些人类在投资决策中容易犯的错误，正是超额收益的来源。”周良说。

“2013年的时候，某汽车个股分红收益率超过10%。中国汽车行业刚刚进入家庭，行业空间还很大，该标的占了中国汽车销量的四分之一，分红收益率超过10%，却没人买股票。”周良说，一般而言，高分红意味着下跌空间已经很少了。他果断在2013年9月发行了少数派投资第一个产品，并重仓了该股。

“当时第一个产品首募3500万元，但成立之初就亏损10%，压力很大，2013年至2014年，很多大蓝筹没涨起来，但很多小股票有结构性行情，炒作的是游戏、传媒。”周良说，当时没有跟风追逐小票，而是根据自己的选股框架，坚定看好大蓝筹的收益风险比。

到2014年下半年，市场风格切换，大蓝筹板块上涨，周良管理的产品不仅弥补了业绩亏损，净值还创下新高。周良表示，在少数派投资成立之初经历过一段痛苦的时期，但正因为坚持了逆向投资，克服了多数人的“羊群效应”，才做出业绩。

到了2015年上半年，牛市疯狂。但周良在二季度变得谨慎。他回忆表示，当时很多公司热衷于并购、做互联网+，不少标的上涨疯狂，他的持仓依然在大蓝筹，随后市场回调，引发流动性危机，他则较早清仓，等待市场超跌反弹的机会。

这一仗，周良打得精准到位，他说，这就是“做到少数派”。

2018年以后，周良开始将量化策略应用到投资上。任何一种投资方法，使用的人多了，就会逐步失效。价值投资如此，量化也是如此。但他认为，量化所扫到的每一个超额收益来源，背后一定有一个人类的误区在里面。

“比如很多量化偏小市值、微盘，为什么小微盘能产生超额收益？因为公募不买，买入的都是中小散户。你可以利用他们的错误。”周良说，A股有上亿的中小散户，这是全世界没有的独特投资结构。小微盘股的超额收益很高，反映的是大多数散户像买彩票一样，今天买进，明天就中奖暴富，所以去追热门股，这就是人性的弱点。

从基本面分析到行为金融学，再到量化投资，周良的投资理念经历了三次重要的进化。但每一次进化，都不是对前者的否定，而是对前者的补充和升华。正如他所说，任何一种投资方法，使用的人多了，就会逐步失效。价值投资如此，量化也如此。但量化所扫到的每一个超额收益来源，背后一定有一个人类的误区在里面。

“超额收益来自多数人的误区”

少数派投资的名字，本身就蕴含着他的投资哲学。周良的投资理念，可以用一句话概括：超额收益来自多数人的误区。

这句话的灵感来自巴菲特的“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”。周良表示，作为价值投资大师，巴菲特最被市场津津乐道不是基本面分析，不是护城河、ROE等分析框架，而是市场情绪的博弈，利用人性的弱点。

“每天3万亿元的成交量，无论是买入的人还是卖出的人，都认为自己的判断是对的。那怎么可能呢？肯定是一半人对一半人错。这就是过度自信。”周良举例表示，少数派投资的做法，就是在行为金融学所揭示的人类容易犯错的地方，去寻找多数人的误区。

在他看来，投资最根本的差异不在方法本身，而在于对市场行为的理解。“对于二级市场来讲，你能赚到钱的最主要原因，其实是利用了市场犯的错误，多数人犯的错误。”

在当前，周良判断，小微盘在中国股市阶段里长期有效。只要这种散户主导的投资者结构不变，它还会有效下去。但他并不迷信量化，而是将自己定位为“有行为金融投资逻辑的量化”，具体来说，是三个结合：

第一，主观逻辑的量化检验。把以前的主观投资逻辑，比如怎么投成长、怎么投价值、怎么投小盘股，用量化的方法去做实验检验，看这些逻辑能不能经得起历史回测。“主观判断有对有错，如果坚持一个错的方向，长期来讲赚不到收益，能经得起量化回测验证的东西，才值得坚持。”

第二，量化的初选和主观的精选。现在A股有超5000只股票，主观覆盖不了，卖方研究机构加在一起，出研究报告的大约只有1500家公司，4000多家公司没有人出报告。用量化方法去做初选，多因子模型选出200个，再去做主观的精细化跟踪和深度分析，把两者的优势结合起来。

第三，主观的择时和量化的选股。量化模型在选股上很有效，设置全市场覆盖，可以找出多数人犯错的地方。但择时这个东西，面对的是市场牛熊的切换、市场风格的变化，量化方法分析有滞后性。

周良进一步介绍，这种牛熊切换是低频率的，几年才变一次，而且每次变化的决定性因素不一样。2024年“9·24”行情源于国家政策的变化，每次变化的决定因素都不同，量化分析不出来。要靠主观的研究、演绎的方法去研究。

周良认为，量化再往下演变，竞争越来越激烈，超额收益越来越难做以后，会加入更多的主观择时在里面。“人的主观判断是增加的附加值。你去选风格、选牛熊，其实都是选了一个beta。人的判断不会每次都是对的，但如果有六七成的把握，长期来看，胜率超高很多。”

在风险控制上，少数派投资做了七个策略，按照风险从高到低排列。周良表示，我们要告诉客户，这个产品的风险有多大。大多数客户没有这么高的风险偏好，哪怕是同一个产品，里面的风险也有高有低。

因此，虽然少数派是做股票投资出身，但现在也在做很多低波动的产品。比如旗下“天天宝”，平时做现金管理，采用北交所打新增强收益，为客户提供理财替代选择。

展望后市：牛市环境没有改变，热点会扩散

谈及当前市场，周良认为，2024年“9·24”以来的牛市环境没有改变，板块热点会扩散。

首先，低利率环境凸显股票投资价值。“低利率的环境，过去20年没有发生过。”周良说，以前可以买房子、买信托、买理财，在当下资产荒背景下，万亿元的银行存款、理财都需要寻找出路。

其次，股票市场的赚钱效应正在吸引资金流入。过去20年，财富效应靠的是房产。房价虽然不会大跌，但已经不可能再有暴涨了。那靠什么产生财富效应？只有靠股市。

第三，政策面对慢牛走势的呵护态度没有变。

第四，人民币进入长期升值通道。人民币升值趋势明显，美国十年期国债利率要4.7%，市场才愿意去买，这反映了全世界对于美元信用的一种动摇，黄金大涨也是基于这一逻辑。

关于具体板块，周良认为，牛市环境里，各种板块热点一般都会轮到的，不仅仅是一枝独秀，热点会扩散的。

周良说，在经过6月的上涨后，AI相关的收益风险比较差，持仓集中度很高，下半年调整后，AI的会有分化的反弹，可能有些明年业绩比较好的还会创新高。反而红利股、小微盘股在下半年收益风险比要好很多。

关于红利价值股，周良认为，红利价值股均值回归得到了验证。今年7月，周良就强调，红利价值股经过上半年的调整，估值更有吸引力了，而不是更差了。随着半年报披露临近，估值会修复的。

此外，小微盘股的轮动收益依然是存在的。周良认为，轮动收益依然存在，这是由A股市场的投资者结构和交易行为带来的。经过近期上涨之后，要持续观察两个信号：一是超额收益是否明显衰减；二是交易拥挤度是否持续上升。一旦两项指标发生明显变化，就要相应调整策略。

编辑：江右

校对：乔伊

制作：鹿米

审核：陈思扬

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