先送走地产，再交出家底 香港中旅一年拆了两次

观点网 10月30日，中旅港澳文旅控股有限公司（股份代号01821）刊发上市文件，宣布以介绍方式在香港联合交易所有限公司主板上市，预期股份于11月26日上午九时正开始买卖。

这次上市不涉及公开发售新股，也不涉及募集资金，公司全部已发行股本1,384,158,427股将由香港中旅的合资格股东按持股比例以实物方式分派，每持有四股香港中旅股份获发一股。

对一家拥有渡轮、巴士、酒店三条业务线的旅游服务商而言，这次挂牌更像一次股权归位：公司从母公司的全资附属公司，变为由香港中旅股东直接持有的独立上市公司。

上市文件显示，分拆重组已于2026年5月13日完成；紧随分派后，公司不再为香港中旅的附属公司，控股股东将包括中国旅游集团、中旅（集团）、CTS Asset Management及香港新旅。

不发新股，四股换一股

分拆并非突然启动。香港中旅于2026年5月20日公告建议以实物分派方式分拆中旅港澳文旅并以介绍方式独立上市，当时联交所已确认可进行分拆；10月26日，香港中旅董事局宣布向合资格股东进行分派，并披露每四股获发一股的比例。

这是香港中旅一年内第二次实物分派。

2025年10月，该公司已将旅游地产业务重组分拆至一家私人公司持有并完成分派，同年11月18日除净。本次分拆完成后，香港中旅保留的业务集中于内地旅游景区。

按上市文件列明的时间表，11月17日为以连权基准买卖香港中旅股份的截止日期，11月18日为除权基准买卖首日，11月19日下午四时三十分为递交过户文件的截止时间，11月20日为记录日期，11月25日进行股份记存，11月26日上午九时正股份预期在联交所开始买卖。

由于是介绍上市，股份不会发行实物股票，自上市日期起按《无纸证券市场规则》成为参与证券，以无纸形式分派。

上市能否如期推进，仍取决于两项条件：联交所上市委员会批准股份上市及买卖，且批准于上市日期上午八时正前并无撤回；分拆、上市及相关决议案在香港中旅股东特别大会上获得批准。

以每手500股计，按公司参考各业务分部交易倍数、以分类加总估值法计算的预期市值约34.6亿港元，每手买卖单位价值约1,250港元，高于联交所每手价值指引下限1,000港元。

公司申请上市所依据的是盈利测试，即2025年度股东应占盈利不低于3,500万港元，2023年及2024年两个年度股东应占盈利合计不低于4,500万港元。

三条业务线，渡轮承压

公司的收入由客运、酒店、旅游证件及相关服务三块构成，另有少量企业及其他收入。2023年至2025年总收入分别为21.91亿港元、22.42亿港元、21.98亿港元；2026年首四个月为7.21亿港元，较上年同期的7.34亿港元下降约1.8%。

结构上，客运仍是第一大分部，2025年收入10.07亿港元，占45.8%；酒店业务8.88亿港元，占40.4%；旅游证件及相关服务2.80亿港元，占12.7%。2026年首四个月，客运与酒店分别占47.2%和40.4%，旅游证件占比降至11.3%。

数据来源：公司上市文件

收入大体平稳，盈利质量却在走弱。

整体毛利率由2023年的36.8%降至2024年的33.4%、2025年的28.4%，2026年首四个月进一步降至23.2%；经营溢利由2023年的5.49亿港元降至2024年的2.98亿港元、2025年的1.75亿港元，2026年首四个月为2,267万港元，经营溢利率3.1%。

投资物业公允值变动是其中一个变量，2024年及2025年分别录得2.07亿港元和1.82亿港元公允值亏损，2026年首四个月为5,645万港元。

分部之间的分化更为直接。以“喷射飞航”品牌经营的渡轮运输，2025年录得毛损4,525万港元，毛利率为负8.3%；2026年首四个月毛损扩大至3,867万港元，毛利率负21.4%。公司将此归因于旅客转向陆路交通，以及疫情后初期复苏期过后跨境客流回归常态。

同期以“中旅巴士”经营的巴士运输保持盈利，2025年毛利率17.3%；酒店业务毛利率42.8%；旅游证件及相关服务毛利率66.2%，但该分部收入已由2023年的4.74亿港元降至2025年的2.80亿港元，2026年首四个月同比再降18.5%。

数据来源：公司上市文件

陆路的分流在口岸数据上有对应。据口岸边检部门统计，港珠澳大桥自2018年10月开通至2026年10月23日，累计出入境旅客超过1.25亿人次、车辆超过2,647万辆次；2026年以来出入境旅客达2,550万人次，为2019年同期的2.5倍，其中“港车北上”“澳车北上”占比达58%。2025年全年，该口岸客流、车流分别为3,134万人次和680万辆次，同比增14.3%和22.3%。港澳居民自驾北上成为主流量方向，对以港澳为端点的渡轮与巴士构成直接替代。

公司提出的应对办法包括：动态调配船舶，增加香港与澳门氹仔码头之间的航次、减少外港客运码头航次；扩大针对国际旅行社的海外营销；加强利润率更高的旅游套票及海上旅游产品；以知识产权主题活动和数字化营销重塑品牌。

截至2026年4月30日，公司拥有22艘政府许可船舶、221辆旅游大巴及44辆商务车，车队线路覆盖香港、澳门及大湾区其他九个城市；客运量由2023年的约610万人次增至2024年的约700万人次、2025年的约720万人次。

酒店是其目前最稳的一块。公司在香港、澳门及北京经营八处住宿物业，包括七间酒店及一处服务式公寓，合共2,563间客房，旗下有维景、睿景及柏景轩三个品牌，2024年5月开业的红磡维景酒店及湾仔柏景轩服务式公寓，是近两年客房数由1,917间增至2,563间的主要来源。

外部环境提供了一定支撑，据澳门统计暨普查局，2025年入境旅客4,006.9万人次，同比增14.7%；2026年上半年2,094.4万人次，同比增9%；2026年8月澳门酒店业客房平均入住率93.9%，首八个月平均91.0%。不过旅客量回升的同时，澳门旅客平均逗留时间在2025年减少0.1日至1.1日，过夜旅客仅增3.1%，房价弹性因而受限。

34.6亿港元的独立考卷

按弗若斯特沙利文的资料，以2025年收入计，公司在大湾区跨境渡轮及巴士客运营运商中排名第二。这一位置来自两块资产的组合：海路的港澳渡轮，陆路的跨境巴士，加上香港、澳门与北京核心地段的酒店。但独立上市之后，公司需要单独面对几项结构性约束。

其一是关联依赖。公司获中旅（集团）委任为在香港提供旅游证件委托办理服务的独家代理，期限至2047年6月30日，收入按代理费收取；上市文件将“能否提供旅游证件及相关服务取决于与中旅（集团）之间的安排，有关安排终止或不续期可能对业务造成不利影响”列为主要风险之一，同时提示营运若干方面仍需依赖中国旅游集团系公司。

其二是客户与供应商集中。2025年，公司对五大客户销售合计5.872亿港元，占总收入26.8%，最大客户占12.1%；对五大供应商采购合计3.097亿港元，占采购总额39.9%，最大供应商占28.3%。最大客户占比已由2023年的18.2%回落，但五大客户合计占比在2026年首四个月仍为26.5%。

其三是行业与竞争。上市文件列出的风险包括旅游业整体衰退或中断、旅游相关政策变动和客户个人资料保密。客运与酒店两个板块面临的激烈竞争，也在风险因素之列。在大湾区，公司既要与其他跨境渡轮及旅游巴士线路竞争，也要面对铁路、航空等替代交通方式；酒店则面对独立酒店与连锁品牌的竞争。

分派完成后，这家以34.6亿港元预期市值起步的公司，将以独立身份接受市场对客运转型与酒店经营的分别定价。

介绍上市没有招股定价环节，11月26日开盘的交易价格，将是市场对这块资产的第一次直接报价。

免责声明：本文内容与数据由观点根据公开信息整理，不构成投资建议，使用前请核实。