七成营收依赖禽用产品，曾涉嫌串通投标被罚，信得科技IPO能否破局？

出品 | 创业最前线

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

10月14日，动物保健企业信得科技再次冲击港交所主板。

近二十年资本化之路，公司曾三度征战A股却接连失利，募投资质瑕疵、关联交易定价失当、串通投标处罚，成为拦路虎。每一次上市失败，根源都落在监管重点核查的红线之上。

今年2月公司首次递交港股申请，工银国际、中泰国际联席保荐；6月9日工银国际退出项目，保荐工作由中泰国际单独承接。

当信得科技再度站上资本市场的起跑线，禽用疫苗龙头的光环之下，财报数据更受市场关注。2026年前五个月，公司营收5.07亿元，净利润5109万元，净利率仅为10%，短债缺口达3亿元。

如今再度叩响港股大门，市场也在审视信得科技背后的现实难题：现有资金能否覆盖沉重的债务？高度依赖禽用产品的业务结构，能否抵御养殖周期的剧烈波动？

1、增收不增利，净利润连降两年

从行业大背景看，中国动物保健是一个参与者众多但集中度尚低的市场。

公开资料显示，2025年中国动物保健市场规模为727亿元，但参与者有超过1500家兽药生产商，排名第一的中牧股份份额也只有4.3%。

以2025年收入计，信得科技的份额为1.5%，在含外资的全部厂商中位列第十，禽用生物制品排名前三。第十名看似靠后，但在第一名市场份额不足5%的市场里，1.5%已属头部。

公司成立于1999年，已在山东、北京等地建立四个主要生产基地，配备34条兽药GMP认证生产线，产品线涵盖生物制品（如疫苗、抗体、转移因子）、中兽药及化学制剂等预防及治疗产品。

但近年来，公司的业绩却呈现增收不增利的特征。

公司营收从2023年的9.8亿元一路攀升至11.9亿元，主营业务规模持续扩张，但净利润却没有同步增长。公司净利润由2023年的0.34亿元降至2025年的0.1亿元，同期净利率从3.53%大幅下滑至0.91%。

2026年前五个月，公司业绩出现阶段性回暖，实现营收5.07亿元，净利润5109.4万元，盈利规模已超过2025全年水平，阶段性净利率抬升至10%。

不过该数据仅为五个月未经审计的短期业绩，动物保健行业深度绑定家禽养殖周期，短期盈利反弹能否延续，仍有待更长周期验证。

（图 / 公司招股书）

公司增收不增利并非单一因素所致，而是行业周期、产品结构、产能投入和经营策略共同作用的结果。

兽药需求属于典型的“派生需求”，养殖户赚钱时才有动力在防疫上多投入。而下游养殖业的周期性低迷，正在向上游防疫环节传导。

2025年生猪、家禽价格低位运行，养殖端普遍亏损或微利，直接导致两个结果：一是“减量使用”，能少打一针就少打一针，常规保健类用药需求下滑；二是“压价与延账”，大型养殖集团集中采购、公开招标，把成本压力反向传导给上游供应商，账期从数月拉长到半年以上。

这两件事最终都落在资产负债表上。2026年5月末，信得科技贸易应收款项及票据达4.54亿元，周转天数约126天；坏账准备余额由2023年末的3394.5万元增至2026年5月末的7507.8万元，坏账拨备率从7.3%抬升至15.3%。

在此背景下，公司2023年至2025年三年累计计提6541万元，接近同期合计净利润7377万元的九成，2025年计提额更是当年净利润的1.9倍。收入靠赊销换份额，坏账就成了每年固定开出的账单。

（图 / 公司招股书）

此外，行业里有1500多家兽药生产商，产品同质化严重，尤其在常规禽用疫苗和化学制剂、饲料及添加剂市场，供给远大于需求，竞争较为激烈。

激烈竞争倒逼公司持续加码市场推广，销售及分销开支从2023年的2.06亿元增至2025年的2.61亿元，销售费率常年突破20%。

这意味着，公司每实现100元收入，就需要拿出超过20元投入市场销售与渠道推广，高额销售支出持续挤压利润。

除此之外，商誉及长期资产减值计提，对当期利润也形成显著冲击。

2023年4月，公司以1.133亿元的价格收购山东海利100%股权切入猪用生物制品，因高溢价收购，公司确定了5468.9万元的商誉。

然而，收购完成后随即遭遇生猪养殖市场深度低迷，猪价低位、产能利用率不足，山东海利连年亏损。2023年至2025年以及2026年前五个月，净亏损分别为1943万元、1754万元、1198万元、566万元，累计亏损5461万元。

2025年，公司计提商誉减值2849万元，并对山东海利的物业厂房设备及无形资产减值3050万元，合计5900万元，相当于当年净利润的5.4倍。

减值完成后，信得科技仍余商誉2619.5万元，并购隐患未彻底出清。若后续生猪养殖景气度回落，山东海利经营不及预期，剩余商誉将面临新一轮减值测试，一旦触发将直接冲击当期净利润。

经营层面压力重重，资金方面也不轻松。

截至2026年5月末，公司资产负债率59.2%，较2023年末的67.6%已明显降低，但有息负债仍有5.68亿元，其中一年内到期负债4.03亿元。账面现金仅1.12亿元，存在2.91亿元的短期债务缺口。公司真正能动的现金，不到短债的三成。

对此，信得科技对「创业最前线」表示，公司持续优化债务结构、拓宽融资渠道，保持经营与偿债安排稳健。

虽然公司持续压降总负债、拉长部分债务期限，试图优化债务结构，但短期集中到期的债务压力，仍是摆在公司面前的核心风险。

（图 / 公司招股书）

2、超七成营收捆绑家禽周期，海外收入不足一成

产品与技术层面，信得科技确实有拿得出手的成果。

公司主要面向养鸡场销售兽用疫苗、抗体与免疫增强产品（信必妥转移因子），配套销售兽药、中药与饲料添加剂。按灼识咨询数据，公司动物保健抗体市场份额14.9%，排名国内第一；兽用转移因子市占率44.5%，是国内首个获批兽用转移因子产品“信必妥”的持有人。

技术端，公司是全球首家采用悬浮培养技术生产HPAI禽流感疫苗的企业，也是国内仅有的三家拥有DNA疫苗生产资质的企业之一。

技术优势能否延续，要看研发能否持续跟上。2023年至2025年，公司研发开支由6900万元增至9570万元，费用率维持在7%至8%。公司在研新品41个，其中，10个已完成注册或处于注册阶段，6个在临床阶段，9个已完成实验室研究待申报。

但技术壁垒掩盖不了收入结构的天花板。2025年，兽用生物制品收入8.06亿元，占总收入的67.5%，其中以禽用产品为主体；化药制剂占17.6%，中兽药仅占2.7%，饲料及饲料添加剂占5.7%。禽用相关产品合计占营收七成以上。

（图 / 公司招股书）

这意味着公司的收入上限，很大程度上由下游家禽养殖的景气度决定。鸡苗、肉鸡行情好，养殖场采购意愿强，收入与毛利同步改善；养殖亏损时，防疫预算被削减、账期被拉长，营收与回款双重承压。

由于国内禽用业务增长承压，公司把第二增长曲线押在海外，在巴基斯坦、越南、埃及、尼日利亚等地，与当地分销商深度合作，并计划在非洲、中东及东南亚合计32个国家推进产品注册。

但32国是远期愿景，眼下的海外盘子规模有限且集中。2025年海外收入6679万元，只占总收入的5.6%，其中巴基斯坦、埃及、越南和尼日利亚贡献了绝大部分收入，菲律宾、乌兹别克斯坦、柬埔寨等七国合计收入仅357万元。

2026年前五个月，公司海外收入4238万元，占比升至8.4%，巴基斯坦一国贡献2712万元（5.35%）。

真正吸引公司加码海外的是毛利率优势。2025年海外毛利率65.4%，比国内的48.3%高出17个百分点，巴基斯坦更是高达66.4%。

但体量是硬约束，海外不足一成，短期内只能促进利润率的边际改善，无法对冲国内的周期波动。对信得科技来说，出海这条路，依然道阻且长。

（图 / 公司招股书）

3、三闯A股触碰三大监管红线，日资股东押注

如果说财务与产品是“里子”的隐忧，那么近二十年的上市历程，则集中折这家公司在合规与治理层面的“面子”问题。

公司曾三度冲击A股，三次全部折戟。第一次卡在募投资质上。2007年11月首次申报深交所，监管核心疑虑是募投的多款兽药产品尚未取得新兽药证书，存在批文无法按期落地的重大不确定性，IPO在发审委阶段被终止。

第二次则与关联交易公允性有关。2009年再报深交所，因向实控人控制的潍坊信得无偿授予商标许可，被监管认定为定价不公允的关联交易，再度止步发审委。

第三次涉及招投标合规问题。2022年4月，因涉嫌军队采购项目串通投标，信得科技及实控人李朝阳控制的关联企业，被处以三年内禁止参加军队采购活动的严厉处罚，A股辅导进程就此中断。

（图 / 公司招股书）

产品资质、关联交易、招投标合规，这三条红线恰好是A股IPO审核长期盯防的核心领域，信得科技却在近二十年内逐一踩中。

三次闯关A股受挫后，公司转向港股。2026年2月首次递表港交所，却在六个月有效期内未能完成审核，招股书自动失效，今年10月二次递表。

值得注意的是，首次递表时由工银国际、中泰国际联席保荐，2026年6月工银国际退出，仅剩中泰国际独家保荐。保荐人在IPO关键阶段中途离场，在港股市场并不常见，被市场视作对项目风险的审慎信号。

资本层面的估值，同样反映了市场对这家公司的复杂态度。2021年9月B轮融资后，投后估值达28.78亿元；但2025年C轮融资的投后估值降至约18亿元，较B轮折价约37.46%，B轮投资者至今全部处于浮亏状态。

（图 / 公司招股书）

对此，信得科技对「创业最前线」表示，公司历史融资估值受市场环境、行业周期及公司发展阶段等多重因素影响。本次发行的估值将根据届时的市场情况确定，公司不作预测。

而在股东名单中，外资的身影颇为醒目，日本住友商事作为最大外部股东持股22.57%，早在A轮融资时便已进入。日资的长期押注，某种程度上可视为对信得科技在禽用生物制品细分赛道的技术壁垒与卡位价值的认可。

此外，公司与多名投资者订立增资协议，总代价约2.8亿元，投资者由此取得赎回权；李朝阳及其控制的因特国际有限公司为该赎回权提供1.3亿元连带责任担保。

申报港交所之前，公司在2025年10月、12月分批次与相关投资方签署补充协议，将公司提供的连带担保无条件终止，并且明确该担保自始无效。但一旦上市失败，该担保将会恢复。

（图 / 公司招股书）

近二十年辗转多地资本市场，从A股再到港股，信得科技手握细分赛道的技术优势，却仍未跨过资本市场的重重考验。

这一次港股二次递表，既是新一轮上市冲刺，也是对公司合规治理、现金流韧性、长期经营能力的又一场大考。最终能否如愿登陆资本市场，仍要交给监管问询与市场投票。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。