三季度财报解读：LABUBU热度退潮？泡泡玛特正被重新定价

10月27日，泡泡玛特披露2026年第三季度最新业务状况。数据显示，2026年第三季度整体收益（未经审核），较2025年第三季度同比下降45%-50%，其中中国收益同比下降25%-30%，亚太同比下降65%-70%，美洲同比下降70%-75%，以及欧洲及其他地区同比下降50%-55%。

市场对增长放缓已有预期，但实际降幅仍大于此前部分机构的预测。过去两年支撑泡泡玛特高增长的海外扩张，如今成了业绩承压最明显的部分。

据华尔街见闻报道，摩根大通在10月21日发布的研究报告中，预计泡泡玛特第三季度收入同比下降约37%。实际降幅比这一预测更深。

业绩回落之际，泡泡玛特股价也较年初明显下跌。截至10月29日发稿，公司股价报129.4港元/股，较2025年末的187.7港元累计下跌约31%。

不过，在此前股价接连下跌时，知名投资人段永平仍表达了加仓意愿。10月21日，他在社交平台回应网友时表示，“我应该还会再买一些”，但持股不会超过公司总股本的10%。

一边是低于预期的财务报告，另一边是越下跌就越买的投资人信心。分歧由此浮现：去年的爆发留下了多少能够持续的需求？

狂热的账单和藏不住的“剪刀差”

很多人会把这次业绩跳水归咎于高基数效应。这个解释确实有事实依据，但并不是全部原因。

2025年第三季度，是泡泡玛特历史上罕见的业绩顶点。

LABUBU搪胶毛绒的热销与海外传播，推动2025年第三季度整体收入同比增长245%—250%，美洲市场收入同比增长1265%—1270%。这也为今年同期留下了极高的比较基数。

高基数能够解释同比降幅的一部分，却无法回答需求能否恢复。2025年的爆发带有鲜明的爆款驱动特征，若要维持增长，公司需要把短期热度转化为持续购买。

渠道之间的差异，让这个问题更加具体。

2026年第三季度，中国线下渠道收入同比下降5%—10%，线上渠道下降45%—50%。去年同期，两者分别增长130%—135%和300%—305%。线上去年增长更快，今年回落也更明显。

2026年中报显示，中国线上渠道上半年收入47.79亿元。其中，抽盒机收入20.63亿元，约占线上收入的43%；抖音平台收入9.76亿元，约占20%；天猫旗舰店收入9.01亿元，约占19%。

据《中国企业家》报道，高盛的渠道跟踪显示，三季度天猫与抖音合计销售额同比下降约30%，9月单月降幅扩大到44%。不过，第三方平台销售额与公司确认收入的口径未必一致，盒机在中国线上收入中权重较高，其后续表现值得关注。但公司此次未单独披露各线上平台的收入降幅，抽盒机对本轮线上下滑的具体影响，尚难量化。

线下门店承接逛店、礼赠、社群体验与收藏需求。管理层在电话会上表示，三季度门店客流保持正增长，品牌新客同比仍有双位数增长。种种迹象表明，公司仍在吸引消费者到店。

但总客流增加不能直接等于单店收入改善，新开门店也可能带来客流增量。而线下收入降幅较小，渠道表现相对抗跌，这种韧性有多少来自存量门店，还需要同店销售、转化率和客单价等数据进一步验证。

海外增长降温，多IP能否撑住估值？

此前市场对泡泡玛特的增长期待，既来自国内多IP运营能力，也来自LABUBU带动的海外扩张。海外收入如果持续回落，未来盈利预测和市场愿意给予的估值倍数，都可能面临调整。

三季度，亚太收入同比下降65%—70%，美洲下降70%—75%，欧洲及其他地区下降50%—55%。压力覆盖三个海外区域，过去的爆发式增长显然已难延续。

据《中国企业家》报道，司德在电话会上表示，今年以来海外流量持续下降，线上压力更大。公司希望通过线下开店、吸纳会员积累用户，再逐步带动线上业务恢复。

公司并未减少品牌投入。LABUBU参与世界杯相关活动，海外供应链也在推进。但品牌曝光能否带来持续复购，需要更长时间观察。

海外承压既有去年同期基数过高的因素，也涉及流量变化和货品调度。管理层在电话会上表示，海外需求预测的准确性与国内相比仍有差距，正在通过前置规划、滚动出货和多种运输方式，平衡交付时效与成本。海外扩张能否恢复增长，也取决于这些经营环节的改善。

同时，价格也在调整。司德在电话会上解释，海外并非全面降价，而是部分产品下调、少量产品上调，涉及此前因关税因素定价较高的新品，以及MEGA等高单价产品和限量款。公司希望同类产品在全球的定价更合理。

管理层预计，下半年集团毛利率较上半年下降不超过2个百分点。同时，海外新店增加带来的人力、租金及装修摊销等固定费用增长，预计会推高费用率，进一步影响利润表现。收入恢复之外，门店扩张的投入与产出也需要跟踪。

再看IP结构。2026年上半年，包含LABUBU在内的THE MONSTERS系列收入44.54亿元，同比下降7.5%，占集团收入的比例由上年同期的34.7%降至26.0%；星星人收入则由3.89亿元增至26.50亿元。同期共有六个艺术家IP收入超过10亿元。截至6月底，全球累计注册会员超过1亿人。

星星人的增长，其他IP能够补充收入，但一个IP的阶段性成功，离证明公司可以持续复制LABUBU级别的全球热潮还有一定距离。

爆款热度会放大季度收入波动。对泡泡玛特而言，单个IP降温之后，更重要的是，其他IP能否持续贡献收入，将直接关系到经营的稳定性。

如果没有另一个LABUBU级别的爆款，现有IP矩阵能否支撑稳定的收入和利润？

从MOLLY、SKULLPANDA到星星人的发展，不难看出公司在设计、产品开发和渠道运营上的积累。但不同IP的受众与生命周期并不相同，国内的热销也不意味着海外可以同步复制。多IP布局要改善经营波动，仍需要海外销售和长期复购来验证。

更成熟的运营体系可以增加尝试、改善产品供给，却无法确保每次上新都成为爆款。衡量平台能力，需要观察多个IP能否在热度回落后仍保持销售，以及这种能力能否跨市场延续。

经营修复还差哪一步？

管理层将2026年定位为经营调整年。王宁在8月中期业绩会上已表示，今年大概率无法完成年初设定的20%增长目标。

库存压力在中报中已有体现：存货周转天数由2025年度的123天增至2026年上半年的201天。公司通过优化补货、跨区域调拨等方式消化库存，并表示暂不进行大规模促销，希望保护品牌和消费者利益。不过，减少折价清货并不能保证毛利率稳定，库存去化速度及资金占用仍需关注。

情况也出现了变化。据《每日经济新闻》报道，管理层在三季度电话会上表示，库存水位自8月开始回落，至9月底下降趋势已较明显。这是改善信号，但此次业务更新未披露具体库存金额和周转天数，改善能否持续，还要等待后续财务数据。

资本市场对修复节奏仍有分歧。

部分机构在本次业务更新后继续下修盈利预期。与之相比，段永平此前的公开表态，更着眼于长期持有。

长期投资的态度可以反映市场分歧，却不能替代对公司经营的判断。

后续既要看收入能否企稳，也要看库存改善能否转化为现金回笼。毛利率之外，新增门店的租金、人力等费用，同样会影响利润恢复。只有把收入、周转和门店产出放在一起，才能判断本轮调整究竟走到了哪一步。

司德在业绩会中表示：“我们的生意一直不是特别快的生意，只是去年涨得太快，大家可能忽略了过去一路是怎么走过来的。”王宁也表示：“一家企业可能会经历很多周期、波动，但IP的价值会永远存在。”

据《中国企业家》报道，司德在内部分享时提到，一家位于罗马距离市中心30到40分钟路程的小店，面积约180平方米，每个月销售额达到一百多万，“这样的数据才是泡泡玛特过去多年最熟悉的样子。”

这句话值得记住，因为市场现在争论的已经不是泡泡玛特还火不火，而是它到底是流量堆出来的爆款，还是能跨周期的IP生意。

答案不会来自一天或者几天的涨跌，它藏在后面几个季度的库存、毛利、新店和新IP里。