港股创新药配售：牌桌重开，玩家换人

《投资者网》蔡俊

近期，港股创新药板块迎来久违的配售大交易。

交易的主角，是当红炸子鸡康方生物（09926.HK）。相比2025年动辄数十亿的巨额配售，2026年市场各类之类明显降温，包括募资规模、折价率等。

当然，变化之下牌桌上的玩家也变了，海外长线资金退潮，中资医疗基金、产业资本成为新主力。

告别 “雨露均沾”

2026年10月，康方生物宣布新股配售，配售价97.76港元/股，净募资19.41亿港元。

市场的目光，投向这家创新药的当红炸子鸡。一方面，2026年港股医药板块配售的交易终于迎来大标的。另一方面，对照康方生物连续两年的配售，勾勒出创新药再融资的深层转向。

先看2025年的盛况。彼时，港股创新药的行情回暖，一度吸引海外资金大量回流，各家创新药企抓住这波窗口红利，积极大储备资金弹药。

期间，康方生物以149.54 港元/股募集超30亿港元，科伦博泰（06990.HK）完成超十亿港元级别的配售。

这些头部企业的交易逻辑，共同的底层逻辑是趁板块估值修复，通过募足资金主动扩张管线。

等到了2026年，截至10月中旬创新药配售的交易排名，上市公司分别为金斯瑞生物科技（01548.HK）、康方生物、劲方医药（02417.HK）、药捷安康（02504.HK）、君圣泰医药（02511.HK），各自净筹23.27亿港元、19.41亿港元、4.67亿港元、2.82亿港元、2.22亿港元。

很明显，无论交易数量还是募资规模，2026年都有很明显的回落，30亿港元以上超大单近乎没有，2至5亿港元的 “续命型” 小额融资成为趋势。

同时，融资成本也出现分化。头部标的折价仍可控在7%附近，但纯早期管线、无关键临床数据的中小Biotech折价显著抬升，意味着融资成本上升。

简言之，2026年的港股创新药融资，呈现融资收缩、大单稀缺、折价分化。曾经 “雨露均沾” 的管线叙事融资时代正在落幕，资本重新回到 “验证优先” 的轨道。

产业资本“挑货”

表层上，数据变化是市场情绪的起伏，但内核是港股创新药的估值框架发生的结构性迁移。这一转变，在配售项目的承配人名单、认购行为与定价逻辑中清晰展现。

复盘2025年多笔头部配售，海外长线资金是核心主力。当年科伦博泰、康方生物等超十亿级别的配售簿记建档过程中，大量海外主权基金、欧美专业医疗对冲基金、海外养老金旗下医疗专项基金深度参与。

彼时，海外资金对国内创新药的叙事认可度较高，即便部分资产尚处于临床中期，机构也愿意进行远期估值，使得簿记阶段经常出现超额认购。

过程中，很多项目簿记时订单量远超拟发行规模，上市公司由此拥有挑选投资者的选择权，进而把配售折价控制在5%以内。

2026年，格局明显反转。今年落地的多笔配售，承配名单的底色由海外资金切换为中资医疗基金、港股本土私募、国内保险资管。

本质上，这种反转是机构的底层诉求差异：财务投资的退出路径是股价上涨后减持，高度依赖资本周期，一旦板块估值下行，很容易收缩投资；相反，产业资本是布局，资金周期更长，只要管线具备协同价值，依然可以出手。

比如同源康（02410.HK）的配售，就引入齐鲁制药的平台独家战略认购。齐鲁制药的出资逻辑，是从产业角度评估管线协同价值，认为标的小分子肿瘤管线，能够和自身商业化肿瘤产品、国内销售渠道形成联动。不过，后续该企业公告，经审慎考虑当前市场状况及股份价格的近期变动，其与齐鲁同意认购协议失效。

而更深一层的，是创新药的估值范式彻底切换。旧估值范式盛行于2025年之前，行业推崇管线广撒网，一家企业同时布局多条不同靶点管线，管线数量越多，越容易获得资本市场高估值，属于 “为未来买单” 的估值体系。

2026年出现了新范式，资本定价有了三大硬前提，包括临床数据验证、商业化现金流、BD 里程碑回款。叙事权重大幅下降，机构的筛选标准形成清晰分层，头部企业融资通道依然保持通畅，配售折价可控，但大量小型企业募资难度大幅抬升，即便成功配售，也需要付出高折价的代价。

BD交易成新宠

融资环境的收紧，其实也在让港股创新药企重新审视自身经营策略。

一个明显的趋势，是2026年上市公司的融资思路变为精打细算，多数不再追求超额储备现金，而是以管线阶段性临床节点资金需求为标尺，压缩单次募资金额，尽可能控制股本摊薄比例。

也就是说，不到现金流接近临界安全线，上市公司不会轻易启动配售流程。融资窗口切换后，BD对外授权成为更友好的现金补充渠道。

这种打法，上市公司通过对外授权候选药物的海外权益、区域开发权，收取首付款、阶段性临床里程碑、销售分成，既能补充现金流支撑临床推进，又不会稀释原有股东股权。主动调整资产思路后，产业合作的回款替代高成本的股权融资。

而且，这种融资端的收缩压力还会沿着产业链向上传导，波及一级市场。具体而言，机构在投新项目时，会更加审慎评估标的后续港股上市、上市后再融资的可行性。对应到IPO端口，市场对创新药IPO的募资预期也有所下调，投资人不再愿意为纯早期管线新股给出高估值。

归根结底，从2025年到2026年，港股创新药的配售数据变化是板块资本周期的拐点。资本、回归临床价值与商业化兑现的底层逻辑，曾经雨露均沾的融资市场进入 “强马、弱马” 分化的新阶段。这场由再融资市场发起的筛选，正在持续重塑国内创新药行业的研发投入节奏、资产交易规则与长期商业逻辑。

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