美债买家结构生变！“快钱”投资者话语权上升，美国政府融资成本面临更大压力

智通财经APP注意到，受美国国债遭抛售、基准收益率升至数十年高位所困，美国政府正发现自己越来越依赖那些“只有价格合适才会买入”的投资者。

这个世界最大债券市场的主导者构成正在发生演变——过去20年间，在美国联邦政府的大举举债推动下，该市场规模膨胀了七倍，达到32万亿美元。

相较以往重要性有所下降的，是外国政府、央行和养老基金。这些买家对价格的反应不那么“条件反射式”，并且历来大量吸纳传统意义上的无风险证券。尽管其中一些机构有意缩减持仓，但它们通常长期持有美债。可将它们称为“慢钱”。

央行给更多“快钱”买家留下了空间

与此同时，私人投资者的足迹正在扩大。他们持有约70%的联邦债务，接近1990年以来的最高水平。而近十分之一的美债市场属于对冲基金——它们还有其它资产可供选择，其利用杠杆来套取市场错位的做法，已引起监管机构对金融稳定风险的关注。在追逐回报的过程中，这类投资者稍有风吹草动便会转身离去。它们是“快钱”。

对于美国财政部长贝森特和美联储主席凯文·沃什等人而言，担忧在于：这些对价格敏感的买家一旦对货币政策、经济走势、不断扩大的美国赤字或任何一项总统行政令突然心生恐慌，它们所掌握的影响力将比以往任何时候都更大。

诚然，美国政府仍能找到债权人为其支出融资，但这些投资者已不那么可靠——而他们的反复无常，正在助推收益率上行。

在巴克莱美国利率策略主管安舒尔·普拉丹看来，这种行为揭示了美国的资金真实成本。“投资者基础变得更加挑剔了，”“一个拥有大量价格不敏感买家的市场，只需相对较小的调整就能消化供给；而一个依赖私人资本的市场，则可能需要作出更大的让步。”

在今年的债市抛售背景下，这一转变的意义更加重大。虽然此番重新定价主要由全球性因素驱动，例如油价飙升以及经济增长前景改善，但它重新点燃了人们对美国财政政策的担忧，同时也推高了企业和个人的借贷成本。

美国国债收益率创近25年来新高

一家澳大利亚州级基金去年表示，出于对美国总统特朗普关税和税收计划的担忧，正在减持美债。而今年9月，挪威央行旗下部门——挪威央行投资管理公司提议削减其主权债券持仓，称其它固定收益资产能带来更好的风险调整后回报。

与此同时，企业正以创纪录的规模发债，为人工智能及其配套基础设施的发展融资，这一押注助推了股市的狂热。

与外国央行(它们买入美债通常是为了管理国家储备和汇率)不同，私人投资者更倾向于抛售美债、转而持有公司债或股票。与此同时，美联储也不再作为旨在提振经济的量化宽松计划的一部分而持续买入债券。

瑞银全球财富管理首席经济学家保罗·多诺万表示，“作为投资者，央行官员波动性更低，部分原因在于他们可购买的资产范围更受限制，”“反复无常、受约束更少的私人部门，已经扩大了其在债券市场的影响力。”

央行的退场——它们常被视为最不具价格敏感性的买家之一——为存款类机构、对冲基金以及其他价格敏感性相对更高的投资者让出了空间。

彭博经济研究估计，美联储和外国官方持仓的下降，一度为期限溢价增加了约105个基点——期限溢价即投资者因持有10年期美债(而非在相同时间内滚动持有短期证券)所承担风险而要求的额外回报。

另一关键的长期债券需求来源可能正在消退：企业养老金基金经理手头的资金已足以向退休人员兑付，且往往已对新成员关闭。

根据Milliman 100养老金资金充足率指数，截至9月，企业养老金整体拥有约114%的所需资金;而这些账户在2020年7月时的资金充足率仅为82%。随着它们在股市中获利，它们有动力通过转向债券来限制风险——债券的预期收入能够与它们未来对退休人员的负债紧密匹配。

许多美国养老基金现在资金充足

花旗集团利率策略师杰森·威廉姆斯表示，养老金基金需求的减弱，可能促使美国财政部削减长期债券的发行，转而增加短期国库券的发行。

NISA投资顾问公司首席经济学家斯蒂芬·道格拉斯表示，“企业固定收益型养老金的趋势一直是冻结或关闭，”“结果是，你不再在遥远的未来积累新的负债。”

美联储研究人员已注意到对冲基金美债持仓的上升：2012年至2025年间，这些基金将其持仓扩大了四倍，占其资产的近五分之一。它们对美国国债的吸纳速度已超过其他美国债权人，截至去年底，对冲基金持有约8.5%(约2.7万亿美元)的未偿美债。

对冲基金在美债市场中所占份额日益增加

鉴于对冲基金能迅速行动、对其交易加杠杆，并且抛售美债十分灵活，这一数字显得尤为引人注目。

一部分对冲基金交易利用市场中可比利率之间利差的相对价值。典型例子包括“基差交易”和“掉期利差”。宏观对冲基金也会对收益率方向下注。

对冲基金在复杂的国债生态系统中扮演中间人的角色

TS Lombard董事总经理史蒂文·布利茨表示，“加杠杆的买家提振了需求，使收益率不至于升得太高，”他指的是这些基金在掉期利差和基差交易中的活动。但“一旦回购利率大幅跳升，这些头寸就会被平仓，从而引发美债的洪流式抛售。”

为说明对冲基金持仓的潜在威胁，市场参与者、监管机构和美联储都提到了2020年3月——当时，在疫情封锁前夕，投资者纷纷抛售债券以换取现金。那次抛售冲击了对冲基金的基差交易头寸，加剧了市场波动。但近几个月来，这一交易的规模一直在收缩，表明这种杠杆策略目前并不构成担忧。

2020年3月基差交易瓦解

尽管如此，该交易仍凸显了“快钱”策略与美联储等主要央行策略之间的分野——尤其是在价格敏感型投资者在市场中所占比重日益上升的情况下。

以亚历山德罗斯·泽诺丰托斯为首的TS Lombard团队写道，“全球债券市场正在适应一个不那么宽容的买家群体，”“各国政府仍将为自身融资，但越来越多地是以由更多自主决策型投资者所定的价格来融资。”