新股前瞻|83%毛利率VS 81%靠重组蛋白，拆解百普赛斯的“高毛利”与“单腿跳”

生物医药行业有一句流传已久的比喻——淘金热里，真正稳定赚钱的未必是淘金者，而是卖水人。而百普赛斯，正是创新药产业链上游重组蛋白领域典型的“卖水人”。

9月30日，这家“卖水人”正式向港交所递交上市招股书，开启A+H双资本平台的征程。

这不是它第一次来。今年1月26日百普赛斯就曾递过表，7月底因申请有效期届满而失效，该公司于2021年10月在A股创业板上市，截至10月15日收盘，公司总市值约177亿元。

不同于很多国内生物企业扎根本土市场，百普赛斯从发展早期就选择全球化路线，海外客户与海外收入占据重要比重，是为数不多实现产品大规模出海的国产重组蛋白厂商。站在全球创新药迭代、供应链重构的节点，百普赛斯这场A+H上市背后，究竟具备什么样的投资价值，又潜藏哪些无法回避的短板呢?

83%高毛利率VS 81%收入靠重组蛋白

据智通财经了解，百普赛斯主要从事重组蛋白、抗体及分析检测试剂盒的研发、生产及销售。

具体而言，该公司主要以重组蛋白为核心产品，拥有多元化的其他生物试剂产品组合，包括抗体、分析检测试剂盒、功能性细胞株及细胞培养基等。这些产品应用端覆盖肿瘤、自身免疫、心血管、传染病、脑神经等方向，贯穿药物筛选优化、临床前、临床、CMC到诊断试剂开发等。此外，其还辅以一系列技术服务，如根据客户的专业研发需求进行分子互作分析，形成产品+服务的综合模式。

图片来源：百普赛斯招股书)

翻阅招股书可知，百普赛斯最鲜明的标签，就是持续稳定的超高毛利率，这也是上游生物试剂赛道技术壁垒最直观的体现。

招股书显示，2023年至2025年，百普赛斯分别实现营业收入5.44亿元、6.45亿元和8.38亿元，后两年分别同比增长18.6%、29.9%;期内利润分别为1.48亿元、1.20亿元(同比下滑18.9%)和1.65亿元(同比增长37.5%)，较营收而言较为波动。2026年前七月，公司实现营业收入6.06亿元，同比增长31.1%;期内利润1.23亿元，同比增长36.7%，进一步凸显稳健增长之势。

值得一提的是，相较于稳健增长的营收，百普赛斯的毛利率长期维持在极高水平。2023年至2025年，公司毛利率分别为84.3%、84.8%和83.5%，2026年前七个月为83.1%，同期净利率为20.3%，这个水平放在整个生物试剂赛道里，属于头部区间。

伴随着营收和利润的增长，百普赛斯的经营杠杆也不断修复：截至2026年前7月，公司经营活动所得现金流净额为1.18亿元，期末现金及现金等价物为3.24亿元，资产负债比率仅3.9%。

然而，光鲜的盈利底色之下，百普赛斯还面临“单腿走路”的发展风险。

拆分收入结构来看，百普赛斯收入基本盘牢牢绑定重组蛋白业务，而抗体产品、检测试剂盒、相关技术服务等第二增长曲线业务目前体量仍然偏小，尚处于培育阶段，暂时还无法扛起营收大梁。据招股书显示，2025年，公司重组蛋白收入占比约81%，抗体与试剂盒约15%，其余是技术服务。

这就带来一个非常现实的问题：业绩高度依赖单一品类，一旦下游需求波动、赛道竞争加剧，公司业绩会直接受到冲击。即便重组蛋白本身需求韧性较强，长期来看，单一产品结构始终是风险点。

不过，客户与收入结构则是百普赛斯一大亮点。公司产品覆盖全球大量头部药企，客户粘性较强;业务全球化布局，海外收入占比较高，美国市场是其最重要的海外市场，2025年公司来自中国内地的收入占比为36.2%，来自美国的收入占比为40.1%。。这和很多仅依靠国内药企订单的上游试剂公司形成明显区别，也正是这种布局，支撑了公司走向港股、面向国际投资者的战略选择。

这样就是说，百普赛斯已经证明自己可以把重组蛋白产品卖到全球药企手中，但接下来的考验，就是能不能把其他产品线同样做起来，打破“单腿走路”的格局。

国内第一、全球第三背后，与海外巨头差距仍存

百普赛斯做的是重组蛋白，抗体的近亲、试剂盒的上游，生物医药研发链条最前端的那撮"面粉"。它不决定药能不能成，但药企从靶点验证到临床样品制备，每一步都绕不开它。

这也决定了百普赛斯所处市场的“成长高度”。

据弗若斯特沙利文数据，2020年全球生物试剂市场规模为182亿美元，且以7.7%的年复合增长率增长至2025年的264亿美元，预计至2032年扩展至395亿美元，年复合增长率为5.9%。

而中国生物试剂市场则增速更快，接近大盘的三倍——2020年中国生物试剂市场规模为22亿美元，并以16.2%的年复合增长率增长至2025年的46亿美元，预计2032年市场规模增长至134亿美元，年复合增长率为16.8%。

其中，生物试剂可分为三种类型，即细胞类、蛋白类及核酸类。蛋白类试剂进一步划分为抗体、 重组蛋白及其他。2025年，按收入计，蛋白类生物试剂板块占全球生物试剂总市场的36.3%;全球重组蛋白板块占全球蛋白类生物试剂总市场的36.0%。于2025年，重组蛋白试剂占全球生物试剂市场的13.1%，为该行业的主要增长引擎。

可以看到，百普赛斯所处的重组蛋白试剂市场，正处在全球稳步增长、中国高速扩容、重组蛋白领跑的三重趋势中。对该公司而言，这是一条成长确定性较强的“卖水人”赛道。

在这其中，百普赛斯国内第一、全球第三的市场份额无疑为其在这一场市场竞赛中埋下强有力的注脚。

按相关统计口径，百普赛斯是国内供应商之中的第一名，放在全球所有厂商当中位列第三，全球市场份额为2.7%。这份成绩单，代表国产重组蛋白厂商第一次真正站到全球第一梯队的门口。

具体而言，当前全球竞争格局可以清晰划分为两大阵营。第一梯队是以赛默飞、Bio-Techne为代表的海外老牌巨头，长期占据全球主要市场份额，优势在于几十年积累的完整产品矩阵、全球各地仓储与本地化服务、深厚的品牌认知，很多海外药企多年以来已经形成使用习惯，客户迁移成本很高，是百普赛斯长期需要直面的对手。

第二梯队则是以百普赛斯为代表的国内同行。国产厂商的差异化优势十分清晰：响应速度更快，定制化项目沟通周期短，同时拥有明显的性价比优势。但短板同样突出：整体营收体量、完整产品线丰富度，和海外巨头仍然存在不小差距。

百普赛斯的差异化打法，是国产替代+主动出海双轮并行。同时公司提前布局AI蛋白设计平台、GMP级别重组蛋白产品，瞄准CGT等下一代创新药赛道的需求，提前卡位前沿赛道的试剂需求，试图在新兴赛道之中抢占先机，寻找弯道超车机会。

由上，可以看到，虽然百普赛斯在所处赛道占据了一定的市场份额，但这并不代表能够一劳永逸，因为巨头不会放任份额持续流失，后续价格竞争、新品竞速将会持续上演。

结语

综上所述，从行业赛道、经营业绩、全球市场地位三大维度来看，百普赛斯显然是国内上游生物试剂赛道极具代表性的出海龙头。

公司“卖水人”的商业模式自带韧性，已经拿到全球第三的行业位次，证明国产重组蛋白产品已经获得全球药企认可。但单一产品结构、海外巨头的持续竞争，是横亘在长期发展路上的两道难题。

而此次A+H赴港上市，也只是该公司全球化征程的一个节点，而不是终点。短期市场或许会炒作A+H、全球化的故事，但长期投资逻辑，最终要看公司能不能持续拓宽产品边界，从一家主打重组蛋白的单一品类厂商，成长为综合性全球生物试剂平台。