全球债市风暴未完？IMF拉响警报：债务与通胀风险加剧，收益率或“无序”飙升

智通财经APP获悉，国际货币基金组织(IMF)周二警告，全球政府债券收益率可能以无序的方式上升——通胀回升、债务攀升与 AI 相关借贷正在同时挤压主权债市场。这一判断出自 IMF 当天在曼谷发布的《全球金融稳定报告》(GFSR)，报告发布之际，超过 1.8 万名代表正在泰国参加本周的 IMF 与世界银行年会。

多个发达经济体的政府债券收益率已升至数十年高位。中东冲突推高能源成本，市场同时预期央行将收紧货币政策，以抑制重新抬头的通胀。10 月 7 日 10 年期美债收益率盘中一度触及 5.362%，为 2002 年 4 月以来最高;30 年期升至 5.731%，同样回到 2002 年以来的高位;对政策最敏感的 2 年期上涨 2.7 个基点至 4.818%。

欧洲与日本同步承压：法国 10 年期国债收益率 10 月 7 日单日飙升近 14 个基点至 4.889%，10 月 12 日报 4.896%;英国 10 年期报 5.439%，其 30 年期收益率此前一度升破 6%，为 1998 年以来最高;德国 10 年期报 3.473%;日本 10 年期重返 3.1% 附近，站上 1996 年以来的 30 年高位。

10 月 12 日恰逢美国债券市场因假日休市。10 月 13 日亚洲时段恢复交易后，10 年期美债收益率回落 5 个基点至 5.19%，美元指数下跌 0.2% 至 102.39，布伦特原油期货下跌 1.4% 至 105.20 美元/桶。

债务与再融资风险：旧账要按新利率滚动

IMF 把债市的脆弱性归因于两个变量叠加。报告称，高额债务负担与债务到期后的再融资需求，正使债券市场“容易受到更频繁的财政和通胀冲击”。IMF 上周已警告，全球公共债务已接近二战以来的最高水平，并将很快超过全球 GDP 的 100%。

据 IMF 财政监测数据，全球公共债务 2025 年已接近全球 GDP 的 94%，IMF 预计 2029 年可能达到 100%。真正的压力来自再融资：旧债到期后需按当前市场利率发行新债，若高利率持续更久，政府的平均融资成本将逐步上行。国际金融协会(IIF)估算，发达经济体过去一年为国际市场交易的政府债券支付了超过 3.3 万亿美元利息。

供给端也在加码。美国财政部三季度净融资需求上调至 7390 亿美元。IMF 因此敦促各国债务管理者拉长久期，并警告大规模以短期借款置换长期债务的做法会加剧滚续风险。

“鉴于主权债券市场的基础性重要性，影响可能很严重。”IMF 在报告中说。收益率大幅攀升将通过更高的折现率压低各类资产估值，其中包括人工智能相关资产;与此同时，作为抵押品持有的政府债券也会面临价值缩水。

AI发债加剧风险：从不足 1% 到 10% 的新竞争者

报告把 AI 企业借款列为债市压力的新增来源——它们在和各国政府争夺同一批投资者。据 IMF 数据，超大规模企业(hyperscalers)在全球投资级债券发行中的占比，已从 2024 年的不足 1% 升至 10%。谷歌母公司 Alphabet、Meta 等科技巨头与 AI 实验室今年已举债数千亿美元。

更细的规模数据来自其他机构的统计。2026 年迄今 AI 相关债务发行接近 5000 亿美元;亚马逊、Alphabet、Meta、微软与甲骨文五家超大规模企业合计发行约 2000 亿美元或以上，其中亚马逊约 540 亿美元、Alphabet 约 315 亿美元、Meta 约 300 亿美元，甲骨文落在 180 亿至 300 亿美元区间;SpaceX 于 6 月完成 250 亿美元债券发行，获得超额认购。美国银行在最新一轮发行后将 2026 年超大规模企业债务预测从 1400 亿美元上调至 1750 亿美元;摩根士丹利预计当年全球 AI 相关债务发行约 5700 亿美元;高盛则预计该群体 2026 年发行约 2500 亿美元、2027 年约 4000 亿美元，长期看 AI 相关债务年规模可能超过 1 万亿美元。

PIMCO(太平洋投资管理公司)非传统策略首席投资官马克·塞德纳(Marc Seidner)表示，与 AI 相关的发行“其中许多是较长期限的，已增长到足以与政府债券争夺投资者资本的程度，即便它似乎并非收益率的主导驱动因素”。

压力也开始体现在发行定价上。据 Apollo 统计，超大规模企业债券的认购倍数已从 2 月的 5 倍降至 7 月的不足 2 倍;AI 相关债券的新发行让利约 12 个基点，而投资级市场平均约 2.5 个基点。信用违约互换(CDS)市场同步收紧：博通 5 年期 CDS 触及创纪录的 136 个基点，Oracle 的 5 年隐含违约率升至 20% 以上，SpaceX 约为 16%。

循环融资：3000 亿股权、6500 亿债务对 1.4 万亿收入承诺

IMF 同时敲响了 AI 企业之间“循环”融资安排的警钟。报告披露：自 2023 年以来，14 笔公开披露的交易向财务状况较弱的 AI 公司输送了约 3000 亿美元股权(由超大规模企业主导)，外加 6500 亿美元债务;作为交换，投资方获得了 1.4 万亿美元的“未来收入承诺”，形式是服务采购或芯片订单。

IMF 货币与资本市场部助理主任 Jason Wu 在周二的新闻发布会上说，让这批交易与众不同的是那些未来收入承诺，“因此才有了循环性”。他描述了可能同时到来的三重打击：“如果 AI 的变现出现问题，股权投资将减值，债务可能难以偿付，未来的收入承诺也可能无法兑现。”

报告指出，如此规模的融资与收入承诺集中在少数几家 AI 公司身上。Wu 表示，由于这种集中度，“有些公司和节点尤其暴露”;“如果这些实体出现问题，循环性就会给市场带来风险”。

对冲基金：美债市场的杠杆，风选的放大器

除企业发债之外，对冲基金的杠杆头寸是 IMF 标记的另一个放大器。

IMF 援引美联储数据指出，对冲基金在美国国债市场中的占比已从 2022 年的约 4% 升至 2025 年的约 9%，主要通过高度套利的策略实现。报告称，部分杠杆化的美债基差交易已经平仓，回购市场也未出现明显压力，但残余杠杆仍使市场“容易受到无序平仓的影响”。

对冲基金已成为美国国债的重要买家。据美国金融研究办公室(OFR)数据，截至 2025 年底，对冲基金持有约 2 万亿美元现金美债，占 28.9 万亿美元可交易国债的 7%，创历史新高，接近五年前的三倍。美联储数据显示，2026 年上半年国内对冲基金仍是净买家，第二季度净买入 606 亿美元、第一季度 264 亿美元，半年合计约 870 亿美元。

这类持仓依赖回购融资加杠杆。Agecroft Partners 创始人兼首席执行官 Don Steinbrugge 对 CNBC 表示，基差交易利润微薄，杠杆常在 20 倍甚至更高。他提到 2020 年 3 月：当时美债流动性急剧恶化，杠杆基金被迫快速平仓，形成保证金追缴、强制抛售与波动加剧的循环。据摩根士丹利估计，杠杆基差交易头寸今年已下降约五分之一至 1.2 万亿美元。

IMF 金融监管副处长卡约·费雷拉(Caio Ferreira)解释了担忧的来源：对冲基金杠杆上升，且持仓日益重叠——多家基金持有同一批交易，一旦集体平仓，冲击可能被放大。

三大风险，以及唯一的例外

在 GFSR 的框架里，AI 相关资产回调、主权债收益率急剧上升与网络威胁被列为三大突出风险。报告称，这些风险本身不一定会威胁金融稳定，但若被金融脆弱性放大，可能演变为系统性风险。

压力测试给出的缓冲有限。报告显示，在能源价格冲击、通胀与债券收益率上升以及 AI 主导的市场调整等不利情景下，银行整体仍保持弹性，但被评定为资本水平“偏弱”的银行，占全球银行业总资产的比例从 2025 年的 18% 升至 22%。

流动性方面，IMF 确认美国、欧洲和英国的流动性指标保持稳定，市场运行“一直有序”。日本是例外：自收益率曲线控制(YCC)结束以来，日本国债市场的流动性“持续恶化”，收益率波动上升。据澎湃新闻报道，日本主权收益率此前刚录得史无前例的连续第五个季度两位数涨幅。

供给压力在拍卖数据上留有痕迹。美国财政部 10 月 7 日标售 390 亿美元 10 年期国债，中标利率高达 5.300%(9 月为 4.834%)，为 2000 年 11 月以来历次 10 年期国债标售的最高中标利率。

市场怎么看

IMF 资本市场部门副主任阿萨纳西奥斯·万瓦基迪斯(Athanasios Vamvakidis)的说法更直白：自今年 4 月上一期报告发布以来，债券收益率上升“显然”是风险前景中最大的变化;相比 AI 市场回调，主权债收益率急升被视为更直接、更紧迫的威胁。

市场机构的解读出现分歧。美国银行的 Michael Hartnett 提出一个反常识推论：年底前对风险资产最有利的事件，或许是美联储在 10 月加息——用一次主动收紧压住长端收益率失控。摩根士丹利的 Michael Wilson 则认为债市已在替美联储“加息”，10 年期美债收益率自 2 月以来累计上行约 120 个基点，金融条件大幅收紧，本周 CPI 若温和将缓解长端压力。高盛交易台反馈称，利率上行的速度比终点位置更令人不安，而石油与利率这对曾经的镜像资产已经脱钩。

据 CME FedWatch 工具，市场对 10 月 28 日会议按兵不动的押注概率为 80.6%，低于上周五的 82.3%。IMF 同日发布的《世界经济展望》预计 2026 年全球实际 GDP 增长 3.1%(高于 7 月预测的 3.0%)，2027 年增长 3.4%。