当便宜资金已成往事

作者 | 黄绎达

编辑 | 张帆

封面来源 | 视觉中国

日债利率重回三十年高点

2018年美团上市时，王兴在敲钟现场连说了7个“感谢”，其中特别感谢了乔布斯，并表示“如果没有苹果，如果没有移动互联网，就没有美团的今天”。但从资本角度来看，美团同样应该感谢次贷危机后的长期低利率环境，移动互联网时代，“融资—补贴—扩张—商业化”成为主流发展路径，低成本资金正是这一模式持续运行的重要支撑。

图：低利率环境下风险投资规模明显上升；资料来源：恒大研究院，36氪

但进入2026年以来，全球国债市场风云突变。进入8月后，10年期美债利率突破4.75%，30年期美债收益率一度冲高至5.3%以上，并由此引发市场对AI债务可持续性的担忧。与此同时，长期被视为全球资金“价格洼地”的日本，日债利率也升至近三十年来的高位，意味着这一全球重要的低利率市场正在发生变化，其中长端利率的上行尤为突出。

就在近期，30年日债利率站上4%重要关口，截至9月4日，年初至今最大上行幅度超过70个基点（bps）；10年期日债利率也一度突破3%，较年初累计上行了86bps；与此同时，短端日债利率也出现明显抬升，日债利率呈现中枢整体走高的态势。伴随利率环境的变化，日元汇率也在近期出现了阶段性升值。

图：日本1年期国债利率走势；资料来源：wind，36氪

日债利率与日元汇率的变化之所以受到科技股投资者的广泛关注，其核心原因在于，日本长期维持低利率环境，日元也因此成为全球最重要的融资货币之一。投资者以极低成本借入日元，再配置收益率更高的海外资产，由此形成了规模庞大的日元套利交易。

对于长期受益于低利率和充裕流动性的科技板块而言，日元套利交易持续提供的低成本资金，是全球风险资产流动性的重要来源之一，也对科技股估值形成了重要支撑。如今，随着日债利率中枢的抬升、日元阶段性升值，过去建立在低融资成本和弱日元基础上的套利逻辑正在发生变化。

日债利率如何影响科技股估值？

日元之所以长期被视为典型的融资货币，本质上来自日本长期维持的超低利率环境。对于全球投资者而言，通过日元套利交易去进行资产再配置，只要日元汇率保持稳定甚至继续贬值，就能够同时获得利差与资产价格上涨带来的双重收益。

因此，过去相当长的一段时间，日本接近零利率的货币环境不仅影响了本国金融市场，也通过日元套利交易持续向全球资产市场提供低成本资金，进而对全球科技股投资产生了深远的影响。

然而，随着日本货币政策逐步正常化，日元套利交易的逻辑开始发生变化。尤其是进入2026年后，在10年、30年日债利率快速走高的同时，1年日债利率水平也出现了快速上行，即便短端利率的上行幅度不如长端，但也反映了日元融资成本明显抬升，日元套利空间亦随之收窄。

相比利率上行的影响，日元升值对套利交易的冲击更加直接。日元套利的本质，是一套“日元负债、海外资产”的资产负债结构，这意味着投资者当前面临的风险不只是利差缩窄，还包括日元升值带来的汇兑损失。

所以，当预期收益不足以覆盖汇率风险，部分投资者会选择卖出海外资产、买回日元偿还融资；当日元套利出现大规模平仓时，市场对日元的需求水平大幅上升，日元升值与资产去杠杆之间的相互作用被进一步放大。

对全球科技股的影响，最先体现在流动性与风险偏好两个维度。特别是当日元套利资金退出时，市场天然倾向率先卖出高流动性且前期涨幅较大的风险资产。典型如AI硬件，前期巨大的涨幅有目共睹；而近一段时间的持续调整，虽说是多重因素共同作用的结果，其中亦包含了全球货币政策预期收紧、日元套利资金退出等流动性因素带来的冲击。

日债利率中枢走高带来的另一层影响，是日本国内资本配置方面的变化。日本过去长期的低利率导致日本国内金融机构为了获得高收益，需要持续增配收益率更高的海外资产，尤其是美债。由此可见，日本向全球输出的并不只有通过日元套利形成的杠杆资金，也包括由国内储蓄转化而来的长期资本。

然而，随着日债利率中枢的显著走高，日债的吸引力逐步显现。尤其是对于日本国内的金融机构而言，直接配置日债既不用承担汇兑风险，又能满足久期匹配和风险管理需求。所以，日债利率走高会导致日本资金配置海外资产的意愿出现边际走弱，驱动一部分日元回流日本，并进一步支撑日元升值。

综合来看，日债利率走高对全球流动性的影响主要在以下两个方面：

1. 日元融资成本上升叠加汇率升值，导致杠杆资金收缩；

2. 本土资产收益率提高后，引发长期资本再配置。

二者最终指向的结果是，全球整体的资金面出现边际收敛，由此对科技股投资产生了重大影响。除了前文提到的日元套利平仓在交易层面带来的短期流动性冲击外，中长期影响则主要体现为对科技股估值的压制。

对于高成长性的科技股，当前价值主要取决于好预期下未来的盈利增长与现金流兑现，低利率环境下，远期现金流折现后的现值越高，市场也越愿意给出更高的估值倍数。但是，随着全球无风险利率中枢的上移，特别是美债、日债利率持续走高，远期现金流的现值随折现率上升而下降，科技股则需要面对估值中枢下移的风险。

对一级市场有哪些影响？

低利率环境对于科技板块的意义并不只是推高股票估值，更重要的是降低了资本本身的价格。过去，在全球流动性充裕、无风险利率中枢偏低的环境里，一级市场投资者愿意为更遥远的增长前景支付较高的估值溢价，对于水下的科技企业，在业绩兑现之前，只要能够维持较快的收入增长与市场份额扩张，仍然可以通过VC、PE等渠道不断获得新的资金支持。

而大量的科技企业，研发、人才投入和产能建设往往发生在盈利形成之前，经营现金流无法覆盖资本开支并不罕见，典型如机器人、Biotech、自动驾驶、商业航天、AI应用等。融资环境宽松时，企业更容易获得相对便宜的一级市场资金，用更长的时间换取技术突破和市场规模。

与此同时，低利率环境也有利于推高二级市场估值与投资回报，为一级市场提供更明确的退出预期。融资端资金充裕、IPO等退出渠道顺畅，风险资本也更愿意承担早期科技企业的高风险，并持续支持一级市场融资扩张，文首提到的美团，正是赶上了资本便宜、退出顺畅的“好时候”。

图：纳斯达克年度回报；资料来源：wind，36氪

然而，当无风险利率提高以后，资本成本变贵，一级市场投资者基于市场环境的变化，重新评估投资科技企业所需要承担的经营风险、流动性风险和退出风险，基于更高的预期收益并相应提高了目标回报率，对企业的增长、盈利路径、现金流质量等核心指标提出更高要求，这就导致同样一家公司的估值随市场环境的变化而出现下降。

这种变化对依赖持续融资维持扩张的科技企业尤为重要。当一级市场融资成本持续上升、融资估值下调，导致融资周期延长，甚至融资规模收缩时，企业将不得不更加重视现金消耗速度，并主动压缩资本开支及相关费用支出。随着经营策略由扩张转向收缩，标的企业的研发与业务拓展均可能受到影响，最终导致盈利预期的下调。

所以，日债、美债利率持续走高，对于未上市的科技企业而言，所面临的压力不再只是估值压缩，而是开始逐步向基本面传导。

当然，不同类型的科技企业受到的影响也不尽相同。对于现金流充沛、资产负债表稳健的大型科技公司而言，外部融资并不是维持经营和投资的必要条件，日债、美债利率走高、市场资本成本有所提高，对企业实际经营的冲击相对有限，其影响更多体现在估值压力和市场风险偏好的变化上。

相比之下，高估值成长型科技企业对利率变化往往更加敏感。这类企业的估值更多建立在对远期业绩高增长的预期之上，一旦资本成本上升，远期盈利折现后的现值便会下降，其估值压缩幅度通常也会明显高于现金流更稳定的成熟企业。即使企业已经具备一定的业绩支撑，市场愿意给予的估值倍数则可能跟随市场变化出现显著下调。

而真正感受到压力的，是依然高度依赖外部融资的科技企业。随着日债、美债利率走高，一级市场融资成本提高，不仅影响一级市场机构的投资决策，对于企业而言获取同等规模融资的代价也更高。若融资规模出现下降，企业自身又尚未形成稳定的现金流，那么就不得不收缩经营，进而影响企业的长期预期，

总的来看，日债利率走高与日元升值并不是决定科技股走势的单一因素，但如果日本逐步摆脱长期接近零利率的环境，其对科技股的影响总体偏向负面。背后的核心原因在于，日本作为全球重要低成本资金来源的功能正在弱化：

短期会通过日元套利平仓和风险资产去杠杆形成流动性冲击；中长期压力还会进一步传导至一级市场融资，最直观的影响是一级市场融资越来越难拿了，并最终影响部分科技企业的资本开支与盈利预期。

进一步来看，由于不同类型科技企业对利率环境改变的敏感度不同，日本利率正常化对科技股的整体影响虽然偏负面，但并不意味着未来科技板块会全面走弱。更可能出现的结果，是市场估值体系重新向现金流质量、盈利兑现能力、资产质量等指标倾斜，企业经营与业绩的确定性将成为一、二级市场投资者共同关注的核心要素。

从周期的视角来看，全球利率周期与科技产业周期的交织共振，正在重塑科技投资的资金结构。在过去长期低利率的环境里，以软银愿景基金为代表的金融资本是科技投资的重要力量，充裕的低成本资金支撑其在全球科技领域进行长期大规模投资。随着美债、日债利率中枢上移，这类依赖宽松流动性的金融资本边际退潮。

与此同时，本轮AI产业周期催生了另一股资金力量，即以英伟达等大型科技公司为代表的产业资本。这类企业正依靠自身现金流，通过资本开支、战略投资、采购及产业合作等方式持续向AI链投入资金。虽然产业资本无法完全替代低利率时代的广泛流动性，但持续的资金投入能够部分对冲融资环境收紧带来的压力，并为AI链的持续扩张提供资金支持。

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