【BT财报瞬析】半年收入超去年全年，智谱为何仍没接住华尔街的预期

8月31日晚，智谱（2513.HK）披露港股上市后首份中期业绩。公告显示，2026年上半年公司实现收入9.54亿元，同比增长399.7%，规模超过2025年全年；毛利2.52亿元，同比增长163.7%；期内亏损20.72亿元，上年同期为23.58亿元。

当晚公司连开两场会——中期业绩发布会和面向分析师的交流会。第二天开盘前，这只股票一度低开约4.4%。

落差来自预期。据第一财经报道，摩根大通、瑞银、高盛此前对智谱2026年全年营收的预测均超过50亿元，高盛给出85亿元。以半年9.54亿元为起点，下半年需要再做出40亿至75亿元才能对齐上述数字。

比数字更值得拆开看的，是这些预测当初怎么算出来的。第一财经将其方法论归纳为两点：市销率（PS）估值框架，以及对标Anthropic的营收爆发预测。摩根大通此前的分析认为，市场已经隐含了智谱在突破10亿美元ARR（年度经常性收入）后，复制Anthropic在6个月内增长至50亿美元的扩张斜率。

换句话说，收入预测在相当程度上是被估值倍数倒推出来的。当实际收入落在下方，被修正的就不是一个季度的数字，而是这套倒推关系本身。

只看收入结构，这份财报的变化比总收入数字更大。

据第一财经报道，上半年智谱开放平台及API业务收入8.25亿元，同比增长超过27倍，占总收入的86.5%；本地化部署收入占比则从上年同期的84.8%降至13.5%。而公告显示，同期集团毛利率由截至2025年6月30日止六个月的50%降至26.4%。

智谱将毛利率下滑归因于收入结构转变——云端部署占比急速扩大，该类业务尚在爆发初期、毛利率仍在爬坡，结构性摊薄了整体水平。但结构切换并非单向受损：开放平台及API业务毛利率由上年同期的-0.4%提升至24.6%，实现由负转正；云端业务自身毛利率也从负数转为正数。公司称业务毛利润已初步覆盖管理及销售费用，并开始反哺研发投入。

这本质上是一笔用毛利率换可复制性的交易。项目制本地化部署毛利高、增长受限；API毛利低，但边际成本递减、能被调用量放大。代价是报表毛利率半年少掉23.6个百分点，收益是收入增长不再依赖销售团队逐单谈判。

亏损口径指向同一个方向，但给出了相反的信号。第一财经援引财报称，上半年经调整净亏损19.64亿元，高于上年同期的17.52亿元。叠加另一组数字：上半年研发投入21.31亿元，是同期收入的2.2倍。也就是说，报表亏损收窄与经调整亏损扩大同时出现。两者差额来自哪些非经营性项目，现有报道未转述明细，需以原始公告为准。

争议最集中的数字是ARR。公告显示，截至8月末，智谱按月度收入年化计算的ARR为16亿美元，按周度数据年化则超过20亿美元。

但ARR和报表收入不是同一个东西。据华尔街见闻报道的交流会内容，董事会秘书肖磊明确表示，ARR是管理层口径的订单收入，并非财务意义上的确认收入，两者之间存在分摊差异；他以Anthropic为参照，称其ARR与确认收入的比例大约在2:1至4:1之间。他还把智谱的ARR增长形容为“脉冲式”，主要扰动来自算力供给的阶段性错配，并首次披露6月底ARR处在5.3亿至5.4亿美元。

按管理层自己给出的比例区间回算，16亿美元ARR对应的确认收入量级，与半年9.54亿元的报表数字之间仍有明显距离。这是预期差里最容易被忽略的一环：市场用SaaS公司的经常性收入，给一家报表收入仍在爬坡的公司定价，两套口径之间的落差被默认为只是时间问题。

同一个落差，被肖磊换算成一句更直白的对标，并首次给出年底24亿美元的ARR指引：“今天大概16亿美金相当于Anthropic在2025年3月份的水平，所以我们还落后它大概17个月。但是我们已经从24个月的起步缩短了整整7个月。”

叙事标签随刻度一起移动。据第一财经报道，月之暗面7月发布Kimi K3之后，摩根大通将智谱的长期估值框架从30倍PS下调至20倍，并把对它的描述从“持续的国产模型领导者”调整为“中国前沿AI实验室之一”。需要注意，“中国版Anthropic”更多是媒体与市场赋予的定位，而非公司在公告中的战略表述。

不过，把这份财报简单读成“定价权失守”，会漏掉其中较硬的一组数据。

截至8月末，智谱MaaS平台注册用户超过740万，较年初增长144%，付费日活用户增长603%；平台Token调用量较年初增长超过40倍，而API平均售价同期提升约101%。价格翻倍与用量爆发同时发生，这在商业上并不常见。

Coding Plan的案例更极端。据肖磊在交流会上披露（华尔街见闻），这款编程订阅产品上半年实际处于因算力不足的限售状态，7月算力改善后重新放开，套餐还在涨价，但8月调用量仍增长15倍，上线365天累计调用量增长234倍。

这组量价数据说明，智谱当下更紧的约束在供给侧，而不是需求侧。公司称已实现10万卡级国产芯片的规模化低成本推理；GLM-5.3 Flash在正式发布前以匿名模型身份登陆OpenRouter接受真实流量检验，六天调用量超过62万亿Token，全部由国产算力承载；单位Token推理成本较年初下降80%，算力乘数较去年提升14倍。董事长刘德兵在会上说，“成本曲线已经开始掌握在我们自己手里”。

但需求侧的稳定也有代价。据华尔街见闻报道，前十大用户贡献了平台日均调用量40万亿Token中的15万亿以上，接近四成；同时中国前十大互联网公司中有4家已将GLM列为全球首要选择。这既是能力背书，也是集中度风险——头部客户一旦切换模型，收入曲线会在很短一个季度内变形。

PS倍数与营收预测之间，市场更容易记住前者。但这份财报真正需要验证的是三件事。

第一，结构切换能否兑现毛利改善。肖磊在交流会上给出方向性指引：12至18个月内毛利率向50%以上努力，并把当前偏低归因于四个变量——国产大集群爬坡期成本先行、模型快速迭代带来资源冗余与迁移成本、Infra优化仍有空间、旗舰与Flash模型的智能路由定价尚待精细。毛利率若不能回升，“用毛利率换规模”的逻辑就不成立。

第二，年底24亿美元ARR指引能否实现，以及ARR向确认收入转化的实际比例。这决定了“落后17个月”这个刻度是继续收窄还是重新拉大。

第三，竞争格局是否还会给出定价窗口。摩根士丹利在研报中称，行业正从价格竞争转向以智能能力驱动，定价趋于理性、开源授权收紧、模型参数规模跃升三项变化同步发生。第一财经则判断，在Kimi K3、DeepSeek-V4-Flash、Qwen3.8-Flash等模型密集迭代、近乎饱和的竞争态势下，缺乏代际差领先性的厂商，定价权都会受到挤压。

刘德兵对行业的预判是未来会分化出两条价格曲线：同等智能的价格会持续下降，但能打开新任务边界、显著提升任务成功率的模型仍有定价空间。他的表述是，“拥有定价权的不是Token本身，而是Token最终能完成什么任务”。

这句话也是智谱眼下处境的注脚。9.54亿元说明它已经能把智能卖成可计量的商品；机构预期落空说明，从“卖得多”走到“卖得贵且不可替代”，中间还隔着不止17个月。

香港联交所披露易（HKEXnews） · 智谱（02513.HK）2026年中期业绩公告（平台检索入口，精确公告链接待补充） · 2026-08-31 · https://www.hkexnews.hk/

第一财经 · 《智谱2026上半年超去年全年营收，不及市场预期凸显竞争压力》 · 2026-09-01 · https://www.yicai.com/news/103342151.html

华尔街见闻 · 《智谱电话会：ARR年底指引24亿美元，坦言落后Anthropic 17个月，API提价101%后调用量仍增40倍》 · 2026-09-01 · https://wallstreetcn.com/articles/3780798