【BT财报瞬析】国产GPU四家半年考：52亿营收，26.6亿研发，利润从哪来

摩尔线程(688795.SH)、壁仞科技(06082.HK)、沐曦股份(688802.SH)、天数智芯(09903.HK)四家已上市的国产GPU公司，在8月底交齐了2026年上半年成绩单。合在一起看很热闹：四家合计营业收入约52.42亿元，同比增速最快的一家接近20倍；研发投入合计约26.6亿元，相当于把一半收入重新投回芯片。两家账面扭亏为盈，两家亏损大幅收窄。

把利润表拆开，热闹程度明显下降。沐曦6.12亿元净利润中，8.87亿元来自金融资产公允价值变动的账面浮盈；天数智芯收入涨了1.9倍，毛利只有1.63亿元，与上年同期几乎持平。真正靠卖芯片把亏损填到接近归零的，反而是还在亏1156.31万元的摩尔线程。

8.87亿元浮盈撑起6.12亿元利润

沐曦股份8月30日晚披露的半年报显示，上半年营业收入13.24亿元，同比增长44.67%；归母净利润6.12亿元，同比扭亏为盈。公司在公告中把扭亏归因于“营业收入及公允价值变动损益大幅增长”。

关键在后半句。据第一财经报道，沐曦上半年公允价值变动收益8.87亿元，占利润总额的105.75%——这笔浮盈比公司全部利润总额还大。按该占比反推，上半年利润总额约8.4亿元，剔除这笔账面浮盈后其余项目合计约为负的5000万元（记者推算，具体科目须以公告附注为准）。方向很明确：沐曦的盈利不是主营业务卖出来的。

同一份财报里另一个数字更直白：沐曦上半年经营活动现金流净额-12.97亿元。账面赚6.12亿元，经营上净流出约13亿元，一正一负相差近19亿元。公司解释为收入规模无法覆盖各项成本费用支出、客户回款时间有所滞后。

季度节奏也能说明问题。据财联社计算，沐曦一季度归母净利润-0.99亿元，二季度7.11亿元。而沐曦的营收增速在四家中垫底——44.67%，其余三家分别为147.42%、191.6%、1997.6%。

收入涨1.9倍，毛利只多了一点

天数智芯呈现出另一种反差。其8月28日披露的上半年未经审计简明综合业绩显示，收入9.46亿元，同比增长191.6%；期内利润1.06亿元，而上年同期亏损6.09亿元。

问题藏在毛利里。同期毛利1.63亿元，同比增长仅0.1%；销售成本则大增383.9%至7.83亿元，增速接近收入的两倍。这意味着收入涨1.9倍，公司从每一块钱里赚到的钱反而薄了：上半年毛利率约17.2%，上年同期接近50%（记者据公告数字推算）。

这1.06亿元利润还必须和5.59亿元的研发开支放在一起看。毛利1.63亿元，研发开支5.59亿元，两项相抵就是接近4亿元的缺口，再扣除销售和管理费用，经营层面不可能产生利润。也就是说，这笔盈利并非靠卖产品攒出来。至于它具体来自哪些科目——媒体报道的公告内容中未见拆分，这恰是需要回到完整财报附注核实的地方。

最像赚钱的那家，其实还亏1156万元

四家里最容易被忽略的是摩尔线程。它上半年营收17.36亿元，同比增长147.42%，规模在四家中第一，且已超过其2025年全年的15.06亿元；归母净利润亏损1156.31万元，上年同期亏损2.71亿元，收窄95.73%；研发投入7.69亿元，同比增长38.16%。

亏1156万元在报表上不好看，但它是四家中唯一“营收规模第一、研发投入最多、亏损几乎填平”的组合，而且没有靠一次性收益把数字翻正。公司把增长归因于国产算力需求井喷、AI基础设施加速落地，以及自研“夸娥”智算集群商业化提速。8月9日晚披露半年报的同一时间窗口，摩尔线程还公告筹划发行H股赴港上市。

壁仞科技介于两者之间，也最能说明“报表亏损收窄”与“主业亏损收窄”的差别。上半年收入12.36亿元，同比增长1997.6%，上年同期为5890.3万元；毛利5.27亿元，同比增长2708.5%，毛利率提升至42.7%，公司称主要因云端训练产品收入占比提高；期内亏损3.77亿元，同比收窄76.4%。

但同一份公告里还有另一个口径：经调整期内亏损（非国际财务报告准则计量）3.37亿元，同比仅收窄38.9%。IFRS口径上年同期亏损高达16.01亿元，而按经调整口径反推上年同期约5.5亿元。也就是说，报表上那10多亿元的“减亏”，有相当部分来自上市前后一次性、非经营性项目的消失，主业亏损的实际收窄幅度约四成。3.37亿元的经调整亏损，仍相当于上半年收入的27%。

同样值得留意的是，壁仞上半年8.04亿元的研发开支已超过其5.27亿元毛利，规模投入仍在吞噬产品端赚到的每一分钱。

钱从哪里来，又垫到哪里去

把现金流与资产负债表并排看，能看清这门生意当前的运转方式。

壁仞上半年销售成本7.08亿元，同比增1665.1%，公告归因于半导体成本及模具成本随业务增长。截至6月30日，其存货余额12.15亿元，较2025年末增长28.1%；存货相关及服务相关预付款项15.34亿元，较2025年末增长230%。公司称此举为锁定关键产业链产能、应对下游需求。先进制程产能与高带宽存储的紧张，意味着国产GPU公司得先把现金换成产能和物料。

现金则主要来自融资而非销售。壁仞截至6月30日流动资金61.47亿元（2025年末为28.23亿元），并在7月8日完成H股配售，发行1.53亿股新股，募资净额约70.4亿港元。天数智芯9.46亿元收入中，通用GPU产品贡献9.16亿元，占比96.9%。沐曦则在一边确认“GPU产品已在千卡规模集群中实现商业化应用”，一边承受约13亿元的经营性现金净流出。

客户层面，壁仞称已覆盖头部互联网企业、AI大模型开发商与AI数据中心，并完成互联网大客户供应商引入认证、开始批量交付；摩尔线程称夸娥智算集群商业化加速。这些都出自企业自身表述。至于收入里有多大比例来自地方政府智算中心、国有算力平台等政策性采购，四份财报均未充分拆分——而这恰恰是判断本轮高增长有多少来自市场自然需求、多少来自国产替代订单的关键，目前无法从公开口径得出结论。

市值与营收之间的那道除法

估值对照更直接。按8月28日收盘价，沐曦约2700亿元、摩尔线程约2509亿元（人民币计），天数智芯约1068亿港元、壁仞科技约1017亿港元。沐曦市值在四家中最高，尽管其营收增速垫底、利润主要来自金融资产估值。

做一个粗略比较：沐曦市值约为其上半年营收的204倍，摩尔线程约为145倍（记者推算，未年化处理，也未考虑后续增发摊薄）。

同期寒武纪的表现提供了另一条参照。据中国证券报报道，寒武纪8月7日晚披露半年报，上半年营收59.96亿元、同比增长108.13%，归母净利润23.11亿元、同比增长122.61%——一家公司的收入就超过四家国产GPU公司的合计，且利润来自经营结果而非估值变动。

行业何时跨过盈亏平衡点，目前没有可信答案，但有几个具体指标可以盯：沐曦的公允价值变动收益能否持续、经营现金流何时转正；天数智芯的毛利率能否回升、利润科目能否披露清楚；壁仞经调整口径的亏损能否随规模真正压缩；摩尔线程能否在下一个报告期把这1156万元亏损变成正利润。约26.6亿元的半年研发投入不会减少，先进制程与存储的采购还会继续占压现金。规模扩张与商业变现之间的那道沟，这半年并没有被填平。

参考数据来源 第一财经 · 《国产GPU厂商半年考：2家扭亏为盈，2家亏损收窄》 · 2026-08-30 · https://www.yicai.com/news/103339983.html 上海证券交易所（沐曦股份公告） · 《沐曦股份2026年半年度报告》 · 2026-08-31披露 · http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-08-31/688802_20260831_FDEX.pdf 财联社 · 《沐曦股份：上半年净利润6.12亿元同比扭亏 GPU产品出货量显著提升》 · 2026-08-30 · https://www.cls.cn/detail/2468833 澎湃新闻 · 《壁仞科技上半年营收大增近20倍至12.36亿元，亏损收窄76.4%》 · 2026-08-28 · https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33968125 中国证券报（东方财富网转载） · 《国产GPU龙头，周末大利好》 · 2026-08-30 · http://finance.eastmoney.com/a/202608303859458981.html 财中社（东方财富网转载） · 《天数智芯上半年期内利润1.06亿元，同比扭亏为盈》 · 2026-08-28 · http://hk.eastmoney.com/a/202608283858620929.html