【特约大V】财智坊：裂解价差破顶 能源板块或被低估

金吾财讯 | 近半年以来，国际油价大幅波动。受美伊冲突升温影响，布兰特期油于4月底一度飙升至每桶120美元以上，创近4年新高。其后，随着市场憧憬双方或出现停火曙光，地缘政治风险暂见纾缓，布油亦由高位急挫至每桶70美元边沿，累计跌幅逾四成。虽然其后局势反覆，油价亦自低位逐步回升，惟最新布油期货仍仅约每桶88.4美元，较早前高峰仍低近三成。

然而，若换一个角度，从成品油市场的“裂解价差”（Crack Spread）深入剖析，或会发现早前油价急挫，很可能是市场严重低估供应风险后所出现的“超调”（Overshooting），现水平油价未必已充分反映实体市场的紧张程度。

首先，有必要厘清何谓“3-2-1裂解价差”。

所谓“裂解价差”，是指成品油与原油之间的价格差距，本质上反映炼油厂将原油加工成不同成品油后所能赚取的边际利润。在市场分析中，最常用的行业指标是“3-2-1裂解价差”。这套模型假设炼油厂每购入3桶原油，经加工后可产出2桶汽油及1桶中间馏分油，例如柴油或取暖油，藉此估算炼油业的毛利水平。

值得注意的是，裂解价差不仅是衡量炼油企业盈利能力的重要指标，从宏观角度而言，更可视为观察实体石油市场供求状况的“温度计”。相较单纯追踪原油价格，其对终端需求及成品油供应紧张程度的反映往往更为直接。

正因如此，近期裂解价差与原油价格所呈现的强烈背驰，尤其值得关注。最新数据显示，“3-2-1裂解价差”与期油价格自今年6月初开始明显脱鈎。相较布油在高位大幅回落后反覆徘徊，裂解价差却自6月起持续攀升，最新更突破每桶70美元，高见71.63美元，创有纪录以来新高（图1）。

图1：“裂解价差”与XLE呈相若方向发展-Legend: “裂解价差” (左; 美元) ; XLE (右; 美元)

相比之下，今年初裂解价差尚不足20美元，仅为14.6美元。换言之，短短数月间，炼油利润急剧膨胀；若以布油价格作比较，现时裂解价差已相当于原油价格逾八成，远高于年初不足两成的水平，反映成品油市场的供求关系正出现极不寻常的紧张状况。

这种极端高企的裂解价差，背后所反映的是成品油市场的结构性扭曲。全球炼油产能不足、成品油库存偏低，加上部分基础炼油设施在冲突中受损，均令供应进一步收紧。当终端市场对汽油、柴油等成品油的需求未有同步大幅转弱，而供应端却出现瓶颈，炼油利润自然被急速推高。

问题是，裂解价差升至纪录高位，对投资部署又有何启示？

如前所述，裂解价差某程度上反映炼油企业将原油加工成成品油后所能赚取的边际利润。若观察主要能源企业今年第二季的盈利表现，部分已升至纪录或多年高位（图2），正好印证裂解价差急升对企业盈利的支持作用。

图2：个别主要油企盈利破顶或创多年高位

企业盈利与股价虽非机械式地同步变动，但从中长线而言，盈利增长始终是估值及股价的重要基础。这亦可解释为何追踪美国大型能源股的State Street Energy Select Sector SPDR ETF（XLE），多年来走势与裂解价差大致维持同向发展（图1）。

换言之，裂解价差飙升至历史高位，至少反映中下游炼油及能源相关企业的盈利前景仍然强劲。若原油价格其后出现“追落后”行情，上游油气生产商的盈利能力亦将进一步改善。在这种情况下，整个能源产业链或有机会迎来估值重估。

因此，从裂解价差所反映的实体市场讯号来看，目前油价未必如表面般疲弱。成品油市场异常紧张与原油价格相对偏低之间的背驰，能否持续收窄，将是判断国际油价后市走向的关键之一。对投资者而言，能源板块的基本面改善趋势，短期内仍值得持续关注。

【团队简介】财智坊
从事金融分析、研究逾十年，主力分析港、美股市；
擅长程序买卖，并透过金融市场（大）数据，编制不同大市指标、图表，甚至进行廻溯测试等，寻找价格表现（price action）隐藏投资的讯息，从而掌握投资市场发展大形势，发掘一些投资启示和机遇。