万店锅圈的增长真相

双增业绩难止市值跌势，锅圈（02517.HK）规模叙事遭遇拷问。

8月17日晚，锅圈发布2026年中期业绩公告，实现营收39.47亿元，同比增长21.8%，股东应占溢利2.11亿元，同比增长15.22%。

双增数据出炉后股价并未迎来修复。截至8月19日收盘，股价报1.85港元，年内累计跌幅超四成，上市以来累计跌幅超六成。

业绩新高与市值缩水形成鲜明反差。

这份看似亮眼的成绩单背后，规模扩张的边际效应快速递减，万店狂奔的增长逻辑正在接受资本市场的重新审视。

增长代价持续走高

锅圈2026年中期业绩公告显示，收入增速高出利润增速6.6%。剔除诉讼赔偿影响后的核心经营利润增速18.3%，仍落后于收入增速3.5%。利润增速始终追不上收入增速，是这份财报最直观的隐忧。

毛利率出现下滑。锅圈2026年中期业绩公告显示，上半年整体毛利率21.5%，较上年同期的22.1%下降0.6%。公司解释为非传统火锅烧烤产品拉低毛利，叠加部分原材料价格上涨。品类扩张以牺牲毛利为代价换取规模，单位经济效益持续走弱。

费用端增速更快。锅圈2026年中期业绩公告显示，销售及分销开支同比增长24.6%至3.84亿元，行政开支同比增长17.7%至2.45亿元。销售费用增速连续跑赢收入增速，意味着每多做一块钱收入，需要投入更多费用拉动。增长从自然扩张转向费用驱动，效率明显下降。

现金流缺口显著扩大。锅圈2026年中期业绩公告显示，上半年经营活动所用现金1.02亿元，去年同期为0.29亿元，流出规模同比扩大252%。账面13.43亿元现金及银行存款看似充裕，但经营层面持续失血，账面利润多数停留在报表层面，并未转化为真金白银。这种利润与现金流的背离，往往是规模扩张进入后半段的典型信号。

利润增速落后、毛利率下滑、费用高企、现金流承压多重问题叠加之下，锅圈的增长正在变重。

据零售行业普遍规律，连锁品牌扩张进入万店阶段后，管理半径加大、存量市场竞争加剧都会导致增长效率自然下滑。

锅圈当前已经显现出同样特征，过去高效扩张的红利期已经过去，维持同等增速需要消耗更多资源，承担更低回报。规模越滚越大，增长的成色却在持续稀释。

门店底盘根基松动

锅圈的增长高度依赖门店扩张。

锅圈2026年中期业绩公告显示，截至6月底门店总数12198家，其中加盟门店12190家，自营门店仅8家。商品销售收入占总收入97.5%，其中面向加盟商的销售收入占比超八成。公司的直接客户是加盟商，而非终端消费者。

存量门店增长乏力。

锅圈2026年中期业绩公告显示，上半年销售予老店的收入为25.82亿元，同比增长7.4%。同期门店总数增幅达17.2%。老店收入增速不到门店扩张速度的一半。新增收入绝大多数来自新开门店贡献，存量门店单店产出几乎停滞。规模越做越大，单店价值并未同步提升。

扩张节奏被迫放缓。

锅圈2026年中期业绩公告显示，年初公司预计全年净新增门店超2934家，中期将目标下调至超1534家，调减幅度接近一半。年初提出的核心经营利润增速明显高于收入增速的目标，也调整为核心经营利润实现稳健增长。这一目标调整侧面印证，过去依靠快速开店拉动增长的粗放式路径已经走不通。

大店改造尚未验证成效。

上半年完成684家门店大店模式升级，相关费用已经体现在当期销售开支中。公司计划下半年继续推进存量门店调改，用大店模型提升单店店效。但改造需要持续投入，面积扩大能否带动业绩三倍增长，目前没有足够经营数据支撑。

线上业务与新场景尚难担重任。

抖音渠道GMV同比接近翻倍，锅圈农场GMV同比增长超六倍。但两项业务均未披露盈利水平。农场业务涉及生鲜品类履约成本高损耗大，若无法实现盈利，高增长反而会进一步拖累整体利润。

资本市场用脚投票，本质是对增长可持续性的质疑。

从行业普遍情况来看，当门店密度接近饱和，新店拉动效应会持续减弱。若锅圈后续无法有效改善单店盈利水平，当前的规模叙事随时可能面临挑战。

锅圈需要证明的不是还能开多少店，而是每一家店能不能真正实现稳定盈利。

（转自食事求真）