一份财报攸关“AI信仰”，一场演讲影响风险偏好! 英伟达与沃什将裁决轮动牛市命运

随着全球股市迈入今夏最具决定性意义的一周，有两点已十分明确：当前市场不再只围绕人工智能算力主题进行交易，尤其是黄金引领的贵金属板块、mRNA技术引领癌症治疗进入新纪元后医疗保健板块崛起以及近年来估值低迷且涨势严重落后科技股的能源、电信、银行股等传统防御型价值板块崛起等显著轮动行情打破近年来“AI算力独舞”局面，呈现出广度更健康的牛市;而10年及以上长期限美债市场近期的剧烈波动也已证明，催化因素绝不只会推动资产上涨，还有可能成为空头势力进一步做空的燃料。

这正是8月底关键时刻的市场背景。周三，英伟达公司将公布业绩——这几乎是人工智能算力交易所能迎来的最接近“季度公投”的事件。随后在当地时间周五，美联储主席凯文·沃什将首次在杰克逊霍尔发表主题演讲;与此同时，市场正围绕美国财政部遏制长期限美国国债抛售的行动展开激烈争论。沃什演讲公开宣布的主题是支付创新，听起来似乎并不会明显影响市场。但他仍可能在讲话中旁及其他议题，市场也存在过度解读某一句评论的风险。

美银8月全球基金经理调查描绘的图景并非“投资者情绪已经转向谨慎与悲观”，而是机构风险认知急剧上升、真实仓位却仍极度冒险且AI仓位拥挤的矛盾状态：创纪录的56%受访者押注未来12个月美国经济“不着陆”，净37%预计企业盈利实现两位数增长，72%认为美联储不会在中期选举前加息;与此对应，全球股票净超配升至56%、为2021年11月以来最高，现金比例降至历史第六低的3.5%，债券净低配扩大至39%。

基金经理调查编制期间，美银另一份研究报告显示，在AI主题面临去杠杆风暴与极端拥挤看涨仓位强制出清风波，以及通胀风险对传统投资组合构成挑战之际，价值股、生物科技、区域性银行、部分信用品种以及大宗商品都提供了颇具吸引力的投资机会，此外，国际小盘价值股相较美国大盘成长股而言已经更具吸引力，同时日本企业盈利能力已攀升至历史纪录水平。该机构还将上市私募股权管理公司视为一项逆向投资机会，并更偏好高质量高收益债券，而非投资级债券。

包括美国银行在内的华尔街金融机构近期并非看空AI主题，而是强调进行非常明确的资产配置升级：从高度集中的AI/美国大盘成长股交易，转向“保留结构性AI多头+增加低相关、高现金流、低估值资产”的投资组合扩散。当AI从稀缺叙事进入万亿美元资本开支兑现期，超额收益的决定因素会从“有没有AI敞口”转向“估值、自由现金流、ROIC与拥挤度是否匹配”。

本周绝非单纯的英伟达业绩周，而是一场“企业盈利锚+全球贴现率锚”的双重压力测试：英伟达将回答Token算力资源需求能否转化为持续性质推理营收、利润和AI资本回报，沃什则可能通过影响政策利率预期、期限溢价(Term Premium)与美元资产流动性，重新设定所有风险资产的估值基准。

人工智能与非人工智能板块相关性降至约负0.6，说明当前更像资金再分配而非全面撤离;但在对冲不足、第一批系统化快钱量化卖盘仅距当前市场现价约4%的背景下，“强劲英伟达财报+稳定长债”可令板块轮动行情演变为健康扩散背景下的股市牛市行情，反之则可能把局部调整升级为系统性去风险。

Token王座迎来季度公投：AI算力主题交易不是陷入熊市轨迹，而是进入AI投资回报率审判

在8月底关键时刻之前，有必要准确评估股票市场目前所处的位置。尽管部分科技股有所反弹，资金撤离人工智能板块的轮动仍在持续。过去五个交易日，表现最好的资产包括现金流长期以来充裕的“高质量股票”、旨在追踪所谓“人工智能受害者”的股票篮子，以及所有对通胀数据敏感、或在滞胀环境中具有相对优势的价值股资产。半导体股和AI数据中心基建相关概念股则大幅下跌。

如上图所示，在上周，通胀与利率担忧推动市场轮动——优质基本面资产、滞胀受益资产和大宗商品表现强劲，人工智能板块则相对落后。

有一张图很好地概括了更大的市场图景。高盛最新编制的广义人工智能股票篮子与剔除人工智能相关成分后的标普500指数之间的40日相关性，首次大幅转为负值，目前约为负0.6。这表明，从人工智能板块流出的资金并未彻底离开股票市场，而是在为其他所有板块提供大规模资金净流入。

如上图所示，人工智能与非人工智能板块的相关性大幅转负——热门交易的回调与轮动让其他非人工智能相关投资板块得以迎头赶上。

然而，这一切并不意味着“人工智能宏大叙事：已经破裂。处于人工智能算力建设核心位置的基础设施类型科技公司，仍贡献了标普500指数约一半的盈利增长数字。与此同时，上一季度标普500成分股中位数市值公司的利润大幅增长了14%，这意味着在美国经济软着陆轨迹之下，股票市场的盈利基础也在拓宽。

有媒体此前报道称，Anthropic的年化营收运行率指标已突破650亿美元，而OpenAI约为400亿美元，这些数字让担忧人工智能终端应用需求是否真实存在的投资者们获得了一定程度安慰缓解。但更棘手的问题依然存在：谁将成为最终赢家、资本支出能否持续获得强劲回报，以及人工智能算力资源究竟值多少钱。

目前，一项广受关注的Token成本指标——Silicon Data AI大语言模型支出指数——已经较5月高点下跌近一半。它不仅成为各大交易台重点讨论的话题，也频繁出现在社交媒体上有关如何节省模型使用Token推理成本的建议中。需要说明的是，Ornn市场的统计数据并未显示大型人工智能实验室的Token价格在8月出现显著下降。无论真实情况如何，这项指数广受关注本身已经充分反映了当前的市场焦虑情绪。与此同时，超大规模云计算厂商的CDS利差以及信用利差指标持续攀升，进一步加剧了市场对于人工智能投资回报率以及巨额资本开支会否导致信用违约的紧张情绪。

如上图所示，人工智能叙事仍存在大量悬而未决的问题——使用量、规模化缩放定律、定价、实际利润与行业领导者仍有待厘清。

人工智能基础设施仍贡献标普500指数约一半的盈利增长，Anthropic与OpenAI分别达到逾650亿美元和约400亿美元的年化营收运行率，也证明终端需求并非虚构;但Token成本指标较5月高点近乎腰斩、超大规模云厂商信用利差持续走阔，意味着估值焦点已由“谁拥有最多GPU”转向“谁能把算力转化为现金流”。

英伟达财报与未来展望真正需要验证的，已经不只是围绕下一代AI算力集群——Vera-Rubin的相关算力资源需求，而是AI推理端算力与创收增长、定价能力、客户资本回报与信用债和资产证券化AI融资结构能否共同支撑下一阶段AI算力主题的超级“主升浪”式反攻行情。

沃什握住全球贴现率开关：5.30%长债与90美元油价夹击科技股

随后是利率/美国国债收益率这一发酵速度较慢、但影响更为深远的担忧来源。上周，美国30年期国债收益率一度触及5.30%;随后，美国财政部宣布将长期限国债回购规模至少提高一倍，这项干预措施令收益率小幅回落但是在上周五美国市场收盘时30年期美债收益率近乎收复财政部回购干预以来的跌幅。衡量利率波动率的MOVE指数目前接近70，虽然远低于3月因美伊战争引发的峰值，但也远未回到冬季时的平静状态。

目前的收益率扩张相关紧张局势仍在缓慢升温，尚未达到沸腾状态，而新任美联储主席即将在这一背景下发表重要讲话。贯穿所有这些市场变量的，还有地缘政治风险。布伦特原油价格持续站稳每桶90美元上方，今年以来涨幅超过50%。这既在支撑能源股，也在强化市场通胀焦虑与美债期限溢价，并延长债券市场对长端收益率的紧张情绪。

如上图所示，期权偏度上升，信用利差高企——部分市场指标显示，投资者在承担风险方面仍保持谨慎。

8月的资金仓位也讲述着自身的故事。在月中那一周，对冲基金每个交易日都在买入美国股票;此前连续三周的买入力度，则创下2020年3月以来最大。然而，对冲基金在上周的追涨势头正在减弱，而不是继续增强。高盛主经纪商交易台数据显示，上周全球股票遭遇两个月来最快速度的净卖出。标普500指数看涨期权成交量也已从7月的狂热状态恢复正常，目前的买入更像是审慎的重新入场，而不是过去两年那种令人喘不过气的单边融涨式看涨追逐。

如上图所示，400万张看涨期权推动的反弹追逐迅速恢复正常——最新的每日成交量表明，市场并不存在不惜一切代价承担风险的情绪。

万亿美元回购筑起地板支撑，但是1500亿美元程序化卖盘藏在暗门之后

市场进入本周时，仍拥有一层坚实的支撑因素，但错误的结果组合也可能突然打开脚下的“暗门”式抛售开关。标普500指数约96%的成分股目前处于企业股票回购窗口期，超过1万亿美元的回购授权正在提供稳定买盘。

趋势跟踪基金(即CTA策略基金，也就是所谓的“快钱”)持有约1,400亿美元的全球股票，其基准情景下的需求也在呈现出温和的转正态势。CTA等系统化趋势跟踪资金，通常被视为反应迅速、按价格信号机械调仓的“快钱”。

然而，风险结构并不完全对称。如果市场在一个月内出现严重回撤，这些系统化策略基金类资金流可能在全球范围内触发短期剧烈抛售价值超过1500亿美元的股票，而第一批卖出触发点仅位于当前股票市场基准水平下方约4%的位置。本周发生的这些重大事件将决定这两种风险结构中的哪一面真正发挥作用。

归根结底，资金流仍在提供支撑，期权伽马状况正在趋稳，而资金撤离纯人工智能交易的轮动交易——尤其是围绕价值股与医疗保健板块等低估值与长期以来跑输科技股板块的交易似乎也是非常健康的。更偏防御性的资产配置表明风险偏好正在一定程度上降温;skew期权偏度曲线指标进一步陡峭，则显示投资者们正针对利率/收益率剧烈波动和人工智能内在价值的不确定性增加部分对冲。如果市场继续处于夏季淡静期，这种格局仍可延续。

然而，一轮潜在的利空消息将落在这样一个市场之上：对冲基金或者传统资产管理机构对冲水平仍处于今年最低附近，各类缓冲机制也尚未经受真正考验。地板支撑仍然存在，直到脚下的暗门突然开启。本周，我们或许就会知道它能否承受住这份重量。

企业回购授权超过1万亿美元、趋势策略持有约1,400亿美元全球股票，加之期权伽马趋稳，为市场提供了短期缓冲;但全球股票已重新转为净卖出，7月的看涨期权狂热也明显降温。若本周两大事件给出友好组合，资金可能继续重返AI算力产业链并且有望在AI牛市继续上演的同时进一步健康扩散至现金流强劲的优质股、能源、大宗商品和滞胀受益板块，带动股市实现广度扩张式牛市;若财报与利率同时构成利空，指数下跌约4%便可能触发系统化策略大规模抛售，潜在规模超过1,500亿美元——市场的地板看似坚实，真正危险的是地板之下尚未被检验的暗门。

美国银行的策略师团队正在敦促投资者们跳出过于拥挤的人工智能算力交易主题。该机构认为，在AI算力主题面临去杠杆风暴与盈利预期愈发苛刻背景下极端拥挤仓位强制出清风波，以及通胀风险对传统投资组合构成挑战之际，价值股、生物科技、区域性银行、部分信用品种以及大宗商品都提供了颇具吸引力的投资机会。

在AI牛市进入“高估值+高拥挤+高资本消耗”阶段后，美银主张将边际资金从最昂贵的AI算力Beta转向“更便宜的盈利增长、真实现金流与抗通胀资产”——这是一场从单一科技主线向全市场盈利与高质量现金流板块扩散的再平衡，而不是AI牛市终结。比如，亿万富翁兼对冲基金传奇人物比尔·阿克曼创立并亲自掌舵的Pershing Square，在AI算力主题股票经历去杠杆浪潮以及拥挤仓位出清的时间点，转向“以错位价/崩盘价买到基本面高质量股票”的投资框架——新建仓数字支付与银行卡网络巨头Visa(V.US)和万事达(MA.US)这两大金融巨头，以及另外四家仓位低集中度且现金流质量长期以来非常高的公司。