【券商聚焦】国元证券维持腾讯音乐买入评级 指订阅与非订阅业务双驱动

金吾财讯|国元证券经纪（香港）发布研报指，腾讯音乐（TME.US）2026年第二季度实现总收入89.3亿元（人民币，下同），同比增长5.8%；调整后净利润27.8亿元，同比增长5.3%；毛利率44.2%，维持高位。收入结构持续优化，音乐相关服务收入76.1亿元，同比增长11.0%，占总收入比重提升至85.2%；其中会员服务收入47.9亿元，同比增长8.1%，营销及消费类服务收入28.1亿元，同比增长16.3%。社交娱乐及其他收入13.3亿元，同比下降16.4%，主动合规化调整延续，现金牛属性保持稳固。 订阅业务增长动力已由用户规模扩张转向单用户价值深挖。SVIP会员规模于2026年初突破2000万，叠加3D空间音频、线下演出优先购票等高价值权益，带动ARPPU持续上行。研报预计SVIP规模2027年有望达到2700万。内容供给端由高价独家版权转向与头部艺人及厂牌深度共创，并透过战略投资海外厂牌扩充国际化内容库。 非订阅业务为本季度增长最亮眼板块。广告支持的免费增值模式将数亿非付费用户纳入变现体系，深受电商、游戏等效果类广告主青睐。IP商业化方面，自营票务平台“鹅票票”打通线上宣发至线下消费闭环。喜马拉雅于二季度完成并表，贡献收入4.07亿元，补齐长音频与车载场景版图，已与理想、特斯拉、蔚来等车企达成合作。 AI应用层面，自研多模态大模型升级推荐引擎，AI推荐播放份额创历史新高；QQ音乐、酷狗内置AI Agent升级为“个人DJ”，并接入微信AI助手“小微”。公司发布《AIGC产品合规手册》，确立先授权后训练、独立标识、可溯源、分类隔离运营的治理框架。 研报指出，公司面临汽水音乐等竞品分流及MAU承压的三重压力，但依托腾讯生态协同、全场景渗透与高价值粉丝经济构筑差异化壁垒。本季度以约4.0亿美元现金回购4350万股ADS。按照在线音乐业务2026年18倍PE及社交娱乐业务5倍PE进行分部估值，给予目标价11.0美元，有24.8%的上升空间，维持“买入”评级。