海通国际：布局秋季行情，拥抱一个新逻辑、两大主线

智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，8月行情转势，秋季行情已经经历了快速的反弹，后续，战略上继续看多，但战术上更要脚踏实地，不要追高赌反弹，8月更重要的是布局，在分歧中寻找新逻辑，在分化中精选新主线。对于中、美股市而言，新的行情主线都正在孕育，市场值得把握的中线机会是资金从前期拥挤的旧逻辑向新基本面逻辑扩散的机会。特别是，当前港股配置吸引力提升，已经先于海外股市见底，对于价值投资者而言，可以利用市场波动逆势布局，没有必要担心短期踏空，更不宜在快速反弹后追高。

追求相对收益，现在要找的是不太拥挤的地方，是“被人工智能赋能、后续能够超预期的新需求”的方向，而不是简单回到上半年异常拥挤的科技硬件，不是刻舟求剑地守着“资本开支大力出奇迹、AI硬件永远涨价”的旧逻辑。秋天行情将是AI牛市的扩散，拥抱以应用为主导的AI新逻辑，沿着两条新主线展开结构性行情：一是TMT行情聚焦“分化”，1）从主题投资走向业绩验证，2）AI产业逻辑从侧重AI基础设施转向侧重AI应用。二是沿着“AI+”主线向“非AI科技”方向扩散，非AI科技行业的硬核资产“老树开新花”、价值重估。

海通国际主要观点如下：

上周科技反弹由前一周的半导体领涨轮动至存储等前期超跌方向。标普500周中再创历史新高，韩国KOSPI也结束此前七周连跌，全周大涨11.5%。 从盈利与估值拆分看，标普500上涨主要由前瞻盈利上修驱动，前瞻估值基本持平。业绩和订单继续验证AI算力需求，算力租赁公司表现强劲，云算力合同、光通信需求和电力设备订单均显示短期AI算力需求仍有较强支撑。

行情展望：秋天的行情将从跌深反弹转向震荡分化，在震荡中确立牛市下半场的新逻辑和主线

第一，持续高企的美债长端利率对近期大幅反弹的全球主要股市特别是成长股行情将呈现负面冲击，但与7月不同的是，似危实机、有惊无险，经历震荡之后，秋季行情的性质将从跌深反弹转为确认反转行情。

美债10年期收益率已经突破近三年高位，未来数周不排除进一步向4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及5%左右。我们此前提醒的夏日寒风的“灰犀牛”，主要是美债长端利率持续上行，叠加地缘政治风险可能引发全球美元流动性冲击。海外宏观和微观资金面的主要冲击已在7月集中释放，下半年行情的底部区域基本形成。

7月底以来，全球主要股市特别是美股经历了快速、大幅度反弹，当前美股主要指数再创新高或接近历史高位，高企的长端利率对估值、特别是成长股的压制将更加明显。需要警惕的是，实际利率和期限溢价驱动当前美债长端利率居高难下，低于预期的经济数据只是压制了美国加息预期和短端利率。上周美国7月CPI同比从3.5%回落至3.4%，核心CPI同比降至2.5%；PPI环比持平，低于预期；7月零售销售环比下降0.6%，创14个月最大降幅。市场当前对美联储年内至少加息一次的概率进一步降至68%，2年期美债收益率下行2.40bp至4.17%，但是，10年期美债收益率上行4.48bp至4.69%，10年与2年利差一周走阔6.9bp。

海通国际预判，下半年美债长端利率有望先上后下，对全球股市则是先抑后扬。短期聚焦三个变量：1）美伊冲突。2）美国Jackson Hole会议上美联储主席释放的政策信号。3）美日联合干预日元汇率的影响及后续日本央行是否提前加息？近期市场对日本央行9月加息的预期明显升温，加息概率已接近80%，且不排除后续加快加息，有助于推动美日利差收窄、缓解日元贬值压力。但“日债收益率上升+日元潜在升值”对日本股票、尤其出口股和高估值成长股形成一定压制，并且可能引发一轮Carry trade日元套息交易集中平仓，进而通过全球杠杆资金去化放大风险资产波动。

第二，真正决定秋季行情能否从跌深反弹转向牛市下半年，关键在于能否确认基本面的新逻辑和新主线。

7月底至今，全球主要股市的反弹，依然没有确认新逻辑和新主线，热点散乱且转换迅速，行情更符合针对上半年特别是7月份大跌之后的修复，更像是某种类型的跌深反弹。

在2季度极度拥挤交易、预期充分透支之后，AI科技为代表的牛市如果仍将延续的话，我们近期持续强调，AI产业链需要确立新的可持续增长的新逻辑，行情出现新的投资主线。我们认为，大概率是科技牛市顺应AI产业浪潮的新阶段，也就是AI科技浪潮已经开始进入下半场， AI应用将规模化扩散、“AI+”将赋能千行百业。

AI牛市下半场的新逻辑将会从以硬件为主导转向以AI应用为主导，行情机会是扩圈而不似上半年极度缩圈到“光”和“存储”。秋天行情的新阶段，就是从8月份的跌深反弹，转向为AI牛市下半场寻找行情新主线、孕育新的主导性行业或板块。

首先，AI科技驱动的这轮朱格拉周期正走向下半场，科技浪潮下半场的产业重心将从基础设施建设向应用迁移。

基础设施解决的是“有没有”的问题，应用扩散决定的是“能否真正创造收入和利润”。如果AI应用始终无法形成持续的商业价值，本轮行情最终可能更多体现为估值泡沫；而如果AI确实代表新一轮信息技术革命，那么应用端的超预期扩散一定会出现，并且通过真实需求反过来拉动算力和基础设施建设，最终形成良性循环。

当前已经出现一些积极信号。Coding等场景率先验证了AI对效率提升和付费意愿的推动，也表明AI从技术能力向实际生产力转化的路径正在逐步打通。与此同时，随着中国开源大模型能力不断提升、使用成本持续下降，Agent及各类AI工具的普及门槛有望进一步降低，为AI向千行百业扩散创造条件。

其次，我们判断，未来一年到一年半，AI牛市也进入“人工智能+”新阶段，行情主线将由硬件主导逐步转向AI应用和AI+千行百业为主导，AI应用需求扩张进而反过来拉动AI基建、AI硬件的机会，形成良性循环的牛市扩圈格局。

AI牛市下半场并不意味着AI硬件行情被一棒子打死、就此走熊，但是，硬件板块将由普涨进入明显分化：真正具备技术壁垒、订单兑现和持续盈利能力的龙头，经过估值消化后，仍有望恢复上涨甚至再创新高；但相对多数缺乏基本面支撑的题材股、映射股和纯概念标的，其AI牛市行情可能已经结束。

投资策略：布局秋季行情，拥抱一个新逻辑、两大主线

8月行情转势，秋季行情已经经历了快速的反弹，后续，战略上继续看多，但战术上更要脚踏实地，不要追高赌反弹，8月更重要的是布局，在分歧中寻找新逻辑，在分化中精选新主线。

对于中、美股市而言，新的行情主线都正在孕育，市场值得把握的中线机会是资金从前期拥挤的旧逻辑向新基本面逻辑扩散的机会。特别是，当前港股配置吸引力提升，已经先于海外股市见底，对于价值投资者而言，可以利用市场波动逆势布局，没有必要担心短期踏空，更不宜在快速反弹后追高。

追求相对收益，现在要找的是不太拥挤的地方，是“被人工智能赋能、后续能够超预期的新需求”的方向，而不是简单回到上半年异常拥挤的科技硬件，不是刻舟求剑地守着“资本开支大力出奇迹、AI硬件永远涨价”的旧逻辑。秋天行情将是AI牛市的扩散，拥抱以应用为主导的AI新逻辑，沿着两条新主线展开结构性行情：

一是TMT行情聚焦“分化”，1）从主题投资走向业绩验证，2）AI产业逻辑从侧重AI基础设施转向侧重AI应用。

下半年随着应用逐步落地，AI行情将由普涨转向分化。首先，下半年资金向真正具备核心竞争力的AI硬件龙头集中，AI硬件领域的题材股、映射股将被市场抛弃，关注收入高增长的持续性、科研能力的不可替代性、补短板方向的成长性等。其次，淘金AI To B场景，包括政务AI、企业数字化、军工AI、医疗AI和金融AI等计算机龙头，关注AI+消费娱乐相关的消费电子、传媒、机器人等。全球资金流向正逐步从前期高度拥挤的科技硬件转向AI应用。

二是沿着“AI+”主线向“非AI科技”方向扩散，非AI科技行业的硬核资产“老树开新花”、价值重估。

需要强调的是，本轮扩散并非传统意义上由于宏观政策大刺激、大放水推动下“老登”资产价值重估，而是更多围绕新质生产力和AI科技赋能展开。未来，“非AI科技”领域的优秀公司也能在AI改造、效率提升和产业升级推动下实现“老树开新花”，成为兼具价值安全垫和成长弹性的资产。随着AI应用的不断扩散，直接或间接受益范围将延伸至医药特别是创新药、有色金属（黄金、铜等）、券商、出海链（电力设备、机械设备、化工新材料）等产业。

更长期看，中国股市的投资框架可以概括为“识大势、顺政策、懂价值”。首先把握全球秩序重构和AI科技革命两大长期趋势；其次，围绕“十五五”规划、新质生产力和“人工智能+”等产业方向寻找资源持续集中的领域；最终仍要回到价值本身，判断企业长期盈利增长、现金流创造能力以及未来增长的可持续性。当前真正值得布局的，是拥挤度较低、能够受益于AI赋能，并最终兑现为收入和利润增长的方向。