难逃“破发”宿命，无人矿卡跑通了矿山，易控智驾却跑不通盈利

出品 | 创业最前线

作者 | 于莹

编辑 | 王亚静

美编 | 邢静

审核 | 颂文

无人驾驶概念一直站在风口，技术在迭代、资本在涌入，但一落到城市道路上，政策红线、伦理困境、复杂路况就像一道道隐形的墙，让商业化始终停在“最后一公里”。

于是，行业开始把目光投向那些更简单、更封闭的场景。

而矿山，几乎是为无人驾驶量身定做的试验场，无人矿卡在采场、破碎站、堆场之间往返，路线固定、环境封闭，没有行人横穿、没有红绿灯，相比开放道路的复杂路况，矿区的难度降了不止一个量级。

也正因如此，当乘用车无人驾驶还在试探之时，无人矿卡已经率先跑通了商业化。截至2025年底，全国已有4000多辆无人驾驶车辆在各类矿山投入运营，矿山无人驾驶市场规模达到40亿元。

风口之上，易控智驾成了“第一股”。7月8日，公司正式登陆港股，头顶“全球矿区无人驾驶第一股”的光环。

上市之前，其股东名单堪称豪华，紫金矿业、宁德时代、蔚来资本、斯道资本、德赛西威、弘毅投资……产业链巨头与明星机构云集。

然而，资本市场的耐心远比想象中有限。上市仅一个月，截至8月13日，易控智驾股价报收80.6港元/股，已跌破发行价87.92港元/股。

一家被众多产业资本争相押注、占据赛道龙头位置的公司，为何在二级市场遇冷？

1、重资产向轻资产转换，未盈利始终是痛点

能够摘取“全球矿区无人驾驶第一股”，易控智驾确实有不俗的实力。

截至2025年12月31日，易控智驾已部署2580辆活跃无人矿卡，占据当年中国矿区无人驾驶解决方案市场55.5%的份额，超过半壁江山。

2023年-2025年，易控智驾营业收入分别为2.71亿元、9.86亿元和14.35亿元，营收增幅从2024年的264%下降至45.5%，增长曲线呈现放缓趋势。

（图 / 易控智驾招股书）

不过，以2025年收入计算，公司在中国所有商用车智能驾驶公司中排名第一，同时也是中国规模最大的矿区无人驾驶解决方案供应商。

但和大多数无人驾驶公司一样，自成立以来，易控智驾并未盈利，净亏损额从2023年的3.34亿元逐年扩大至2025年的5.16亿元。

这三年间，公司研发开支分别为1.77亿元、2.08亿元和2.71亿元，比起那些在研发中动辄投入十几亿的同行，易控智驾更像是在精打细算。那么，亏损究竟从何而来？

对于亏损，易控智驾解释称，一是为发展全栈矿区无人驾驶能力而进行的前期投资，二是为了打消客户顾虑、推动运营尽早落地，公司在早期选择了自己提供车队的模式。

「创业最前线」了解到，所谓“自己提供车队”，就是行业内说的“持车模式”。

“持车模式”下，矿山无人驾驶企业拥有无人驾驶车队，负责从部署、日常运营、维护到技术更新的整个周期；

“不持车模式”下，无人驾驶车队则由矿山企业拥有，矿山无人驾驶企业根据实际情况提供无人驾驶所需的系统、车辆或其他硬件，并提供运营技术支持。

成立初期的易控智驾，走的是持车这条路。这帮助它迅速打开市场、验证能力，但也埋下了资产沉重、周转低效的隐患，而这正在反过来拖累利润。

招股书显示，2025年，易控智驾对计划出售的190辆上一代早期矿车计提了1.18亿元资产减值亏损。

（图 / 易控智驾招股书）

这些车辆曾经是公司打开市场的“功臣”，见证了运营能力从0到1的验证，但当技术方案、车辆平台和客户需求不断升级，旧一代资产就从“攻城略地的武器”变成了“压在账上的负担”。

而较长的结算周期，则进一步放大了矿山智驾公司的资金压力。招股书显示，公司贸易应收款周转天数从2023年的48.8天拉长至2025年的168.5天。

这意味着，易控智驾即便拿到订单、确认收入，也未必能很快把钱收回来。

易控智驾想从重资产模式的泥淖中脱身，开始向轻资产的技术服务商转型，试图把包袱卸下来。

然而转型从来不是一蹴而就的事，公司目前仍然没有完全进入高利润的轻资产模式。2025年，公司提供车队模式仍然贡献了42.7%收入。

（图 / 易控智驾招股书）

此外，公司毛利率虽已从2023年的-18.6%转正并提升至2025年的10.1%，但距离盈亏平衡点尚有距离。

2、矿山场景下，商业天花板在哪？

除了业绩亏损外，易控智驾的商业模式未来究竟还有多少想象空间，也是资本市场关注的焦点。

从覆盖广度来看，易控智驾的“成绩单”相当亮眼。截至2025年底，其解决方案已部署在中国年核定产能超过1000万吨的41个露天煤矿中的19个，以及按年核定产能计算12个最大露天煤矿中的7个。

国内头部露天煤矿，近六成已经有了易控智驾的身影。客户数量也在稳步增长，从2023年的13名增至2025年的52名，且三年间所有终端客户集团的留存率均为100%，国家能源集团、紫金矿业、首钢集团、宝武集团等巨头均在其合作名单中。

只是，矿山资源天然稀缺，能运营大型露天矿的玩家屈指可数，这也让易控智驾收入的基本盘始终压在少数几家大客户身上。

2023年至2025年，易控智驾来自五大客户的收入分别为2.56亿元、8.25亿元和9.50亿元，占总收入比例依次为94.4%、83.7%和66.3%。其中，最大客户的收入占比则分别为41.7%、54.5%和35.7%。

虽然易控智驾客户集中度逐年下降，但超过六成的收入仍来自前五大客户。

比客户集中更让外界担忧的，是场景的单一。

易控智驾并非没有尝试多元化，在矿卡主业之外，已经延伸出矿山配套软硬件、矿区全场景智能化、封闭园区跨场景自动驾驶、海外矿业落地、新能源矿车硬件自研五大业务方向。

但从收入结构来看，这些新业务目前还停留在“讲故事”的阶段。

2025年，封闭环境无人驾驶矿卡产品及解决方案收入为14.28亿元，占总收入的99.5%，几乎全部身家都押在这一条业务上。

（图 / 易控智驾招股书）

而无人矿卡这条赛道的天花板，其实不难看见。

国内露天矿的数量相对固定，头部客户更是有限，项目制属性强、单客价值高但复购周期长。弗若斯特沙利文数据显示，中国矿区无人驾驶解决方案2025年的市场规模约38亿元，规模仍相对有限。

在这样的市场中，易控智驾的增量空间正在肉眼可见地收窄。

对易控智驾而言，国内矿山这个基本盘，已经不足以支撑一个足够宏大的成长叙事。于是，海外市场成了公司寻找的第二增长曲线。

澳大利亚、加拿大、智利等主要矿区长期面临人工成本高、偏远矿区招工难、安全管理压力大的问题，对无人驾驶矿卡和无人化运输系统有天然需求。

2023年底，易控智驾在澳大利亚和新加坡成立子公司，并在2025年成为国内第一家在澳洲市场部署解决方案的公司。

但根据新智驾报道，澳大利亚市场的挑战主要在于其极高的管理标准和要求。例如，车辆改造必须由当地持证人员操作，中国工程师只能提供手册指导；同时，初期需使用海外成熟品牌的矿车进行改装，而这类改装往往缺乏图纸或参数，需要现场测量。

矿山无人驾驶涉及安全生产、矿区数据、车辆改装、通信系统、远程调度和本地化运维，进入海外市场后，还会面对地缘政治、贸易保护、供应链合规和本地客户信任等问题。

（图 / 易控智驾官方微信公众号）

因此，对于易控智驾来说，海外市场不会是国内经验的简单复制。

新的成长叙事已经铺开，但远未到兑现的时候。当国内市场增长见顶、海外拓展挑战重重，而盈利模式又尚未跑通，易控智驾似乎仍未跳出自动驾驶这个行业固有的发展宿命。

3、破发成为“常态”，基石投资者已浮亏

易控智驾上市后股价破发的经历，并非孤例。

过去两年，中国自动驾驶行业迎来了一波前所未有的上市潮，“中国激光雷达第一股”禾赛科技、“全场景L4级自动驾驶第一股”驭势科技、“舱驾一体第一股”佑驾创新，名头响亮，“第一股”的标签几乎成了自动驾驶公司上市的标配。

然而喧嚣过后，这些头顶光环的“第一股”们，不少都在股价上栽了跟头。

以知行科技为例，这只“港股自动驾驶第一股”2023年12月以29.65港元/股发行，上市首日即告破发。此后，其股价虽在2024年一度被炒至115.6港元/股的历史高位，但进入2025年便急转直下，到2026年8月13日，股价报收3.055港元/股，较历史高点跌幅超过97%。

（图 / 东方财富）

今年，顶着“全球物理AI第一股”头衔上市的Momenta，上市20天股价盘中最低跌至235港元/股；截至8月13日收盘，报268.4港元/股，仍未回到发行价（295.6港元/股）之上。

破发只是二级市场态度的一个侧面，后续的资本层面压力则是更现实的考验。

在易控智驾，除了早期引入的投资者，IPO基石投资者（含紫金矿业、富达国际、摩根资管、徐工产业投资等）已经处于账面浮亏状态，若以近期股价运行区间（78~83港元/股）估算，基石投资者整体浮亏幅度大致在5.6%~11.3%区间波动。

8月5日，易控智驾行使了部分超额配股权，增发277.105万股H股。而在此前的稳定价格期内，承销商已通过在二级市场分批买入股份托市，一定程度上收窄了股价跌幅。

但“绿鞋机制”（超额配售选择权）本质上只是上市初期的短期价格稳定工具，既不能改变公司的基本面，也无法长期承接市场抛压，护盘效应会随着稳定期结束快速消退。

对于易控智驾而言，真正的大考还在后面。2027年1月，也就是上市满6个月时，11名基石投资者的股份将正式解禁，对应1301.17万股H股，占上市后总股本（超额配股权行使前）约8.8%，这会是上市后第一波集中的流通股增量。

（图 / 易控智驾配售公告）

而到2027年7月上市满12个月时，公司将迎来规模最大的解禁潮——包括Pre-IPO股东、员工持股平台在内的大量发起人股份将集中解除限售，加上2027年1月的解禁股票，两部分合计约9540.92万股，占总股本比例约64.5%。

届时，大量持股成本远低于发行价的原始股进入流通市场，才是对股价真正的压力测试。

即便上市后面临股价下滑，甚至破发的压力，也并不影响企业对奔赴资本市场的热情。在无人矿卡这条赛道上，除了已经上市的希迪智驾、易控智驾，踏歌智行和伯镭科技也在今年递交了招股书，向着IPO发起冲刺。

和易控智驾的“持车”路线不同，踏歌智行选择了“不持车”的轻资产路线，而伯镭科技主打纯电动无人矿卡，主打“低碳矿山”。近年来，两家公司营收增长迅速，但同样深陷客户集中度较高和亏损困境之中。

三条路线，三种选择，却似乎都绕不开相似的命运。这种殊途同归的背后，是赛道本身的属性限制。露天矿山客户基数天然有限，头部项目资源集中在少数能源与矿业集团手中，项目交付周期长、前期部署投入大，无论选择重资产还是轻资产模式，都很难在短期内跳出“规模扩张优先、盈利兑现靠后”的逻辑。

说到底，矿山无人驾驶或许是最好落地的L4场景，但目前却不是最好的资本生意。

当“第一股”的光环褪去，市场终于从“技术有没有落地”的追问，转向了“落地之后怎么赚钱”的拷问。而这个问题的答案，目前还没有企业能真正找到。

*注：文中题图来自易控智驾官方微信公众号。