博迈医疗增收不增利：会议费三年增幅超230%，去年曾对赌失败股权回购

《港湾商业观察》萧秀妮

2026年6月29日，深交所更新广东博迈医疗科技股份有限公司（以下简称，博迈医疗）创业板IPO申报稿，此前曾于2025年12月24日首次递表，保荐机构为中金公司。

博迈医疗依托冠脉、外周赛道多款全球首创介入球囊产品，博迈医疗实现海内外双线高速增长，2023至2025年营收复合增速接近40%，本次计划募资12亿元投向总部、产能扩建与研发升级。

增收不增利，近九成收入来自经销

据天眼查及招股书显示，博迈医疗成立于2012年，是国内血管介入球囊导管产销规模领先企业，核心布局冠脉、外周、神经、血透四大微创治疗赛道，手握50余条产品管线，覆盖通用球囊、切割/刻痕功能性球囊、药物涂层球囊、介入导丝、血栓处理器械、有源能量设备等全品类耗材，其中冠脉高压切割球囊、外周瞬时高药量药球等7款产品为全球首创，累计拥有超90项国内外发明专利，技术壁垒在细分赛道具备差异化优势。

2023年至2025年（报告期内），博迈医疗的营收保持增长，分别约3.35亿元、4.6亿元、6.55亿元，对应实现归母净利润分别约2850.25万元、7744.26万元、7700.84万元。2025年，公司营收同比大涨42.4%，净利润却几乎原地踏步。尽管公司产品结构优化带动毛利率逐年上行至68.46%，但集采降价、海外汇兑波动、费用持续抬升、营运资产占用资金等多重因素持续侵蚀盈利空间，各类经营与财务风险在财报中集中显现。

税收优惠也为利润埋下潜在变量。三年间公司享受高新技术企业、研发加计扣除带来的税收优惠分别为612.98万元、1391.27万元、2054.08万元，优惠金额占各期利润总额比例长期维持16%-21%，一旦未来无法持续维持高新技术企业资质，税负将显著抬升，直接压缩净利润空间。

收入结构清晰地反映业务基本盘，公司主营业务由冠脉介入类、外周介入类、其他介入及配件类、研发服务构成。其中，报告期内冠脉介入类收入分别为2.34亿元、3.26亿元、4.39亿元，占比分别为70.12%、71.26%、67.42%。外周介入业务三年快速放量，收入自6550万元增长至1.6亿元，营收占比同步提升至24.6%，介入及配件、少量受托研发服务构成补充板块。

市场端，公司搭建5处全球研发中心、4大生产基地、3个海外运营中心，国内以东莞松山湖、湖南株洲为制造核心，同步布局荷兰、美国、马来西亚本地化运营与生产网点，产品销往全球超100个国家，国内合作经销商近800家，海外经销商超200家，服务上万医疗机构。

渠道结构上，经销模式为绝对主力，2023年至2025年经销模式收入分别为2.95亿元、4.14亿元、5.72亿元，占比分别为88.38%、90.48%、87.8%；直销模式收入分别为150.1万元、220.62万元、1059.84万元，占比仅为0.45%、0.48%、1.63%。

海外业务更是支撑增长的核心支柱，三年境外收入合计分别为2.02亿元、2.64亿元、3.55亿元，占比分别达到60.68%、57.68%、54.43%。欧洲、亚太为核心海外增量市场，报告期内，欧洲市场收入分别为6984.66万元、9864.22万元、1.31亿元，占比分别为20.94%、21.56%、20.16%；亚洲市场收入分别为8523.64万元、1.16亿元、1.31亿元，占比分别为25.55%、25.32%、20.11%。

海外市场是博迈医疗增长核心引擎，但高海外营收同步带来多重不确定性。首先是地缘政治风险，中东区域是公司稳定海外客源，2023至2025年该区域收入占比分别为7.96%、7.7%、4.5%，呈现逐年下滑态势。自2026年2月地缘冲突发酵以来，中东地区物流受阻、外汇管制收紧、回款周期拉长，直接限制当地业务拓展；放眼全球，各国贸易壁垒、医疗器械注册门槛持续抬升，美敦力、雅培等国际巨头以及各国本土耗材厂商同步挤压市场空间，海外新品商业化周期拉长，增量天花板逐步显现。

其次是汇率波动带来的业绩扰动。公司海外销售主要以美元、欧元结算，三年汇兑损益大幅波动，2024年产生118.46万元汇兑净损失，2023、2025年分别实现汇兑收益，汇率走势无稳定规律。若后续人民币持续升值，海外业务折算后利润将直接缩水，海外业务的盈利稳定性将持续受到汇率环境牵制。两大海外风险叠加，意味着公司增长双轮中的海外板块存在明显波动隐患，无法持续作为稳定业绩压舱石。

有市场人士表示，从血管介入耗材行业的发展规律来看，博迈医疗的渠道与收入结构是国产中型耗材企业的典型成长样本。早期依托经销网络快速完成国内和海外的规模扩张，靠全球化布局对冲国内集采压力，完成了从0到1的原始积累。但进入IPO与规模化发展阶段后，高度依赖经销的渠道结构、海外增长的边际放缓，与行业头部企业“直销和经销双轮驱动、国内海外均衡深耕”的发展趋势存在明显差距。后续若不能强化终端把控能力、提升海外市场的本地化深耕能力，其增长的可持续性将面临集采政策深化与全球市场竞争的双重考验。

存货应收账款双积压，负债水平显著高于同行

海内外市场同步扩张的背景下，公司营运资金占用持续走高，资金周转效率逐年下滑，成为财报直观隐患。

存货端，公司期内存货账面价值从9478.62万元飙升至2.05亿元，占流动资产比例从24.7%大幅攀升至38.52%，存货周转率同步从1.37回落至1.27，三年累计计提存货跌价准备超1378万元。在集采常态化环境下，旧规格、未中标产品存在持续减值风险，巨额存货大量占用流动资金，进一步制约扩产、研发的资金调配空间。

应收账款端压力同步放大，三年账面余额由3723.15万元增长至8593.91万元，占流动资产比例分别为9.7%、12.68%、16.17%，应收账款周转率从12.96下滑至8.65。国内集采医院回款周期拉长，海外经销商结算、部分中东地区外汇管制共同拉长回款周期，坏账计提风险持续累积。尽管公司经营活动现金流连续三年为正，2025年净额达1.07亿元，但现金流增速远跟不上营收扩张速度，难以覆盖本次募投带来的大额资本开支。

除营运资产压力外，公司负债结构更是显著弱于行业可比企业。2023至2025年末，公司速动比率分别为1.63倍、1.24倍、0.85倍，流动比率分别为2.17倍、1.6倍、1.38倍。公司合并资产负债率分别为53.06%、55.04%、52.81%，而同期行业可比公司平均资产负债率分别为27.56%、26.67%、24.78%，公司负债规模近乎行业两倍。

2025年末公司总负债近7亿元，流动负债3.84亿元、非流动负债3.1亿元，高负债结构推高后续融资成本。叠加本次大额固定资产投入计划，若未来集采冲击导致利润下滑，公司偿债安全边际将快速收窄，财务稳健性存在明显短板。

低研发高营销，产能利用率低却募集扩产

费用结构上，两大问题分别对应长期成长与短期合规风险。首先是研发投入强度低于行业平均水平，2023至2025年公司研发费用分别为4643.3万元、5802.24万元、6721.72万元，研发费用率依次为13.86%、12.63%、10.27%，逐年下行；同期行业可比公司平均研发费用率分别高达24.83%、17.57%、14.33%。

公司解释，费用率下滑源于营收增速更快，但微创、归创等同业持续维持高比例研发投入布局神经介入、可降解支架、冲击波等前沿赛道，公司目前超40个在研项目周期漫长、临床投入巨大，长期低研发投入或将逐步削弱技术壁垒，创新管线落地节奏存在不及预期的风险。

另一项更贴近IPO审核红线的是销售费用中会议费的异常增长。报告期内，公司销售费用分别为6279.93万元、8669.44万元、1.34亿元，销售费用率分别为18.74%、18.86%、20.44%，而同行业可比公司平均销售费用率分别为25.69%、23.24%、21.32%。其中，公司期内会议费从509.43万元暴涨至1698.35万元，三年增幅超230%。

公司将原因归结为多款创新产品上市后加大全球学术推广力度，但当前国内医药、器械领域处于医疗反腐高压周期，学术会议、市场推广费用是监管问询的核心核查方向。同时，公司以经销渠道为主，国内近800家、海外200余家经销商分散，经销商管控难度较高，若下游经销商存在不合规推广行为，也会传导至公司品牌与上市审核进程，或成为本次IPO重大合规隐患。

同一时期，公司销售费用中的宣传推广费金额分别为244.54万元、615.7万元和703.04万元，主要由参展费、广告宣传费等构成。

对于高值医用耗材企业，集采政策是决定中长期盈利的核心变量，博迈医疗招股书中也将集采列为首要经营风险。目前冠脉扩张球囊已实现全国各省份全覆盖集采，外周球囊在多省落地带量采购，外周药物涂层球囊全国集采同步启动，后续其余介入耗材纳入集采是行业明确趋势。历史集采落地后，同类球囊产品终端价格降幅最高超九成，即便企业依靠“以价换量”实现销量提升，单品盈利空间也会大幅压缩；若后续集采中标份额不及预期、续标价格再度下调，公司整体营收与利润将直接承压。

与集采降价风险形成鲜明冲突的是本次12亿元募投规划。公司拟将6.4亿元投入松山湖全球总部、1.6亿元用于湖南生产基地技改、剩余4亿元布局介入器械研发，两大生产项目建成后，新增产能规模庞大，可年产各类球囊导管787万套、冠脉球囊250万套、海波管核心零部件1500万件。

但招股书披露的产能利用率数据并不支撑大规模扩产逻辑，报告期冠脉球囊产能利用率最高仅84.34%，外周球囊峰值利用率89.82%，导丝产能最高仅80.4%，多数年份产线闲置比例较高。

一边是集采持续压低单品价格、现有产能尚未充分消化，另一边是大额固定资产投入带来折旧摊销增量，一旦未来集采放量不及预期、新增产线无法填满，公司将面临产能闲置、固定成本吞噬利润的双重压力，募投项目收益兑现能力存疑，也让资本市场对公司扩产逻辑产生持续质疑。

而此前招股书拟募集资金总额17亿元，松山湖全球总部项目拟投入募资9亿元；湖南生产基地技改（一期）项目拟投入募资1.6亿元；介入类医疗器械研发项目拟投入募资4.5亿元；营销网络建设项目拟投入募资9000万元；补充流动资金拟投入募资1亿元。

除去经营、财务层面的不确定性，股权对赌协议是本次IPO最核心的实质性障碍。招股书披露，实控人李斌、控股股东萍乡博思迈与社保长三角基金、腾讯创投、同创伟业等十余家私募机构签署股份回购对赌约定，协议条款仅在提交IPO申报材料时临时终止，同时设置多重复活触发条件：若公司主动撤回申报、审核被否、提交材料18个月内未能完成注册、获批后无法挂牌上市，全部回购义务自动恢复，由实控人与控股股东承担股权回购责任。

事实上该对赌条款早已触发过一次：因公司未能在2024年末完成约定上市进度，2025年3月实控人配偶贺瑛联合公司完成投资者股权回购，当期大额资金支出直接加剧了公司财务压力。当前IPO审核周期存在不可控因素，一旦问询周期拉长、审核进度延后，实控人将面临巨额股权回购资金压力，极端情形下甚至存在公司控制权变动风险，完全触碰IPO审核中对赌协议的监管红线。

股权架构本身同样具备审核复杂性，实控人李斌通过萍乡博思迈实现核心表决权控制，同时设立新博伟业、新博时代等四家员工持股平台，外部股东涵盖社保基金、产业资本腾讯、多家头部私募，13家股东属于备案私募基金。申报前12个月密集发生多笔股权转让，多家机构以33.33元/股的估值受让股份，股东间存在济峰系、同创系等多层关联主体，后续监管将穿透核查全部股权流转、出资、代持情况，拉长审核周期，进一步放大对赌条款复活的概率。（港湾财经出品）