3倍溢价收购亏损户！锴威特收购主要客户，“高规格”业绩对赌底气从何而来？

16.5亿！连续亏损的江苏锴威特（688693.SH）要“吞”下自己的大客户。

8月6日，锴威特发布相关公告，拟以溢价率304.24%收购晶艺半导体有限公司100%股权，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。

在自身毛利率持续下降，集成电路设计板块“尖子生”越来越少的行业背景下，晶艺半导体以亏损状态进行“高规格”业绩对赌，底气从何而来？

资料来源：公司公告

亏损户收购亏损户，期望一箭三雕？

锴威特成立于2015年1月22日，于2023年8月18日登陆科创板，所属行业为半导体产品分立器件。该公司总部于苏州张家港市，专注于智能功率半导体器件与功率集成芯片研发、生产和销售，获得国家高新技术企业、国家专精特新小巨人企业、国家重点集成电路设计企业，江苏省潜在独角兽企业等资质荣誉。该公司产品广泛应用于消费电子、工业控制及高可靠领域，现已形成包括平面MOSFET、快恢复高压MOSFET(FRMOS)、SiC功率器件、智能功率IC等近700款产品。8月6日公告发布当天，锴威特“一字涨停”，收于77.82元/股，总市值57.34亿元。

被收购对象晶艺半导体所属行业为“I65软件和信息技术服务业”之“I6520集成电路设计”，主营电机驱动类和电源管理类功率IC及模块的研发、设计和销售。金证评估以2026年2月28日为评估基准日出具了评估报告，截至评估基准日晶艺半导体100%股权的评估值为16.50亿元。

截至2月28日（评估基准日），锴威特总资产9.17亿元，交易完成后，总资产将为27.84亿元（含形成的商誉约9.04亿元），当前总负债1.22亿元，资产负债率13.34%。晶艺半导体当前负债总计1.56亿元，资产负债率27.70%，交易完成后，锴威特总负债10.88亿元，资产负债率39.08%，不过这是将此次交易的现金对价部分等计算在内，若定增成功并以定增所得资金支付，锴威特实际负债约2.78亿元。

资料来源：公司公告

值得注意的是，截至2月28日，锴威特的当前营业收入0.34亿元，利润总额-0.11亿元，2025年利润总额和归母净利润分别为-0.98亿元和-0.91亿元。晶艺半导体当前营业收入0.81亿元，利润总额-0.70亿元，2025年年度利润总额和归母净利润分别为-0.15亿元和-0.20亿元。也就是说，这是一起2家亏损企业之间的收购行动。

通常情况下，收购亏损企业主要有几大类，一是扩张规模，二是产业布局，三是获取核心技术或稀缺资源，还有少量的因看好被收购方未来盈利改善预期等。锴威特认为，完善其在功率半导体的产品布局是主要原因之一，可与晶艺半导体共同构建应用场景更完善、技术规格更全面的综合功率半导体解决方案。同时，晶艺半导体也是锴威特的主要客户之一，双方已建立稳定战略合作关系，双方可以通过渠道与客户共享增加各自产品的潜在客户，快速扩大市场覆盖范围，提升整体市场份额及竞争力，“本次交易围绕产业链上下游补链强链，有助于上市公司提升关键技术水平、快速补齐产品矩阵、丰富和完善产品线，”由此可见，这是一起期望“一箭三雕”的筹划。

“高规格”业绩对赌，须做“少数派”

报告书（草案）显示，根据交易各方协商结果，结合交易对方初始投资成本、是否承担业绩承诺义务、晶艺半导体整体估值等因素，对晶艺半导体100%股权交易对方所持有的晶艺半导体股权价格采取差异化定价，其中，外部投资人YAXU、曾鸣、曾岳琦、融芯科技等不承担业绩承诺，所持合计43.94%的股权估值14.85亿元。易坤、晶格共智、晶格共创、晶格共赢等业绩承诺方按评估价执行，所持合计56.06%的股权估值17.79亿元。

支付方式为，股份支付对价为90,116.15万元，现金支付对价为74,883.85万元。其中，业绩承诺方在本次交易中获得的总对价为99,750.30万元，股份支付对价为65,872.78万元，现金支付对价为33,877.52万元。晶艺半导体的业绩承诺方所获的股份对价中，对应芯片定制化量产业务的对价部分（即29,600.00万元）股份对价，拟分两期发行；其余36,272.78万元股份对价，拟在本次交易交割后一次性支付。

资料来源：公司公告

业绩承诺方面分两条线。芯片定制化量产业务方面，晶艺半导体的2026年度、2027年度累积实现的净利润不低于25,500万元，而芯片自研业务只对营业收入有要求，2026年度、2027年度和2028 年度实现的收入分别不低于33,500万元、45,200万元和56,600万元，3年累积实现的收入不低于135,300万元。

但晶艺半导体2024年的净利润只有0.49亿元（与归母净利润相同），以当年度营业收入2.55亿元粗略计算，销售净利率（净利润/营业收入*100%）为19.22%，倘若以此为标准，要实现承诺中2.55亿元的净利润，2026年和2027年的合计营业收入需要达到13.27亿元，是2025年营业收入3.50亿元的3.79倍，算上2026年前2个月的净利润亏损0.73亿元，需要再赚3.28亿元才能完成承诺任务，营收需达到17.07亿元，是2025年营业收入的4.88倍。

然而，晶艺半导体的毛利率从2024年的65.87%降至2025年的62.53%，再到2026年2月28日的58.48%，似乎已进入了下降通道。以91只长江证券集成电路设计成份股为例，近五年（2021年至2025年）平均销售毛利率分别为42.57%、39.58%、35.97%、36.26%、36.58%，中位数分别为42.76%、39.81%、34.25%、33.60%、34.54%，单年度销售毛利率超过50%的上市公司数量分别为28、24、17、18、22，数量占比最高的2021年仅为32.56%（可统计数86家），2025年为24.18%，高毛利者总体上属于“少数派”。相比之下，晶艺半导体的毛利率处于较高水平，能否持续领先是一大考验。

长江证券集成电路设计成份股的平均销售净利率则波动较大，近五年分别为17.77%、-2040.81%、-37.46%、-9.23%、0.87%，中位数分别为19.93%、10.83%、2.39%、5.47%、4.44%，年度销售净利率20%以上的上市公司数量分别为43、23、16、9、17，总体上也是属于“少数派”，最近3年的数量占比更低，均未超过两成。

如此看来，晶艺半导体的业绩承诺方要实现其承诺目标，成本控制和营收大幅扩容，似乎是“一个都不能少”。当然，这也是享受超3倍的溢价（增值率）所应当承受的风险。从通常逻辑上讲，高风险的业绩对赌本质上是交易双方为弥合估值分歧、平衡信息不对称而设计的一种估值调整机制，对交易双方各有利弊。

因此，锴威特与晶艺半导体的业绩承诺方也约定了补偿义务和奖励机制。芯片定制化量产业务各期实际发行股份数应按照如下公式计算：

上市公司当期向业绩承诺方发行股份数量=（本次交易标的公司芯片定制化量产业务当期累计实现的净利润÷2026年度和2027年度累计承诺的净利润总额）×（全体股东等值芯片定制化量产业务2.96亿元对价÷本次交易股份的发行价格（即32.49元/股，并根据交易协议予以调整（如涉及））—上市公司基于芯片定制化量产业务向业绩承诺方已支付的股数。当期累计实现的净利润累计超过25,500万元时，则按25,500万元计算。

不考虑补偿上限，假设锴威特已全额支付对价股份，只获得了承诺净利润的一半，承诺方的补偿股份数量为1571.97万股，按8月6日收盘价77.82元/股计算，合计金额为12.23亿元，是报告书（草案）中对价2.96亿元的4.13倍。假如完成了承诺净利润的90%，补偿金额则为2.44亿元，当然，执行时的股票价格变化也会影响补偿金额。而且，这只是模拟计算，旨在当事件发生可以进行估算。从完成率50%和90%的补偿股份数及金额对比看，此协议的重点是与完成率挂钩。

芯片自研业务业绩补偿方式为：

当期应补偿金额=（业绩承诺期内芯片自研业务各期累积承诺的营业收入数*90%－业绩承诺期内芯片自研业务各期累积实际实现的营业收入数）÷芯片自研业务业绩承诺期内三年累计承诺的营业收入总数×业绩承诺方就本次交易获得的税后股份对价×（芯片自研业务板块估值对应对价÷标的公司100%股权对价）-芯片自研业务板块累积已补偿金额（如有）。应补偿股份数=应补偿金额÷本次交易股份的发行价格（即32.49元/股，并根据交易协议予以调整（如涉及））。

锴威特这次“高规格”业绩对赌，晶艺半导体的业绩承诺方似乎“底气很足”，期待“神秘面纱”渐次揭开。（《理财周刊-财事汇》出品）