“0薪酬”董事长离任牵出信披疑云，紫光股份业绩狂飙PE仅31倍？

出品 | 子弹财经

作者 | 马琼

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

因算力热潮而快速走红的ICT厂商紫光股份，用接近两周时间给追高者上了一堂“风险课”：7月22日涨停创阶段新高，7月29日、30日连续跌停回落至33.60元，7月31日上升至34.89元。

截至目前，紫光股份动态PE降至31倍，表面看是算力龙头的“黄金坑”，实则暗示着市场正在重新定价长期被掩盖的结构性风险。

上半年净利预增最高1.2倍，离不开一次性收益和并购并表撑起的虚火；而光环之下，是超80%的负债率与140亿商誉压顶，叠加毛利率创新低，以及董事长薪酬信披“打架”（年报显示薪酬0元，招股书披露年薪超800万），让治理透明度再添疑云。

当低估值遇上利润含金量、债务旧伤、治理疑云三重隐忧，紫光股份的“便宜”究竟是机会还是陷阱？

1、利润虚火，难掩毛利率创新低

紫光股份是国内领先的ICT基础设施厂商，核心资产为控股子公司新华三。公司产品线覆盖交换机、路由器、服务器等网络设备，并辅以存储等产品。

根据IDC数据，2025年，紫光股份在中国企业网交换机市场份额达36.1%，排名第一；企业网路由器市场份额31.5%，排名第二；X86服务器市场份额12.5%，位列第三。

7月10日晚，紫光股份披露2026年半年度业绩预告，预计归母净利润19.1亿元至23.2亿元，同比增长83.50%至122.89%；扣非净利润16.1亿元至20.2亿元，同比增长44.02%至80.69%。

（图 / 紫光股份公告）

公司给出的业绩增长解释是：AI算力需求爆发驱动ICT市场快速增长，公司把握智算与国产化机遇，深耕行业市场，加快研发创新，强化供应链管理，推动营收快速增长，进而带动毛利水平持续提升。

但细拆这份成绩单，利润的“含金量”远不如表面光鲜。

首先，利润高增包含了“低基数效应”。2025年，公司对新华三剩余19%股权的期权远期安排作为金融负债计提利息费用，对当期损益影响为-1.48亿元；2025年12月金融负债因到期后不再计提，从而推高利润增速。

其次，利润增长依赖并购。2026年5月末公司完成新华三6.98%股权收购，并表范围扩大进一步增厚归母净利润。

第三，上半年利润中包含一次性收益。据公司测算，上半年非经常性收益约2.5亿至3.5亿元，主要来自新华三剩余19%股权交易过程中增加的非经常性收益，上年同期非经常性损失为0.77亿元。公司明确提示，该收益在未来没有可持续性。

换言之，上半年紫光股份净利润的高增长，相当一部分源于账面会计处理和一次性资本利得。下半年随着基数效应消退和一次性收益出清，高增长估值逻辑面临考验。

真正动摇估值根基的长期隐忧，是毛利率的持续恶化。根据Choice数据，2026年一季度公司毛利率降至12.88%，环比去年四季度下降5.18个百分点。

拉长时间轴看，下滑趋势更为触目惊心：毛利率从2022年的20.64%降至2025年的14.59%；净利率从2021年的5.61%跌至2025年的2.24%。

（图 / 东方财富）

对于毛利率下滑，紫光股份将其解释为收入结构变化带来的“被动下滑”：AI服务器出货量激增，虽拉动收入规模扩张，但其毛利率低于交换机等网络设备，收入体量越大，对整体毛利率的拖累越明显。

不过，这一解释，并未完全回应市场对盈利质量的关切。

网络设备（交换机、路由器、WLAN）、服务器与存储均包含在ICT基础设施与服务板块，根据2025年财报，该板块营收占比近8成，在同比增长41.11%的同时，毛利率却下滑5.72个百分点至16.51%，“以价换量”特征明显；IT产品分销与供应链服务板块毛利率本就微薄，进一步下滑0.13个百分点。

（图 / 紫光股份公告）

在AI算力产业链中，紫光股份常被外界视作低毛利硬件集成商。所谓的结构性矛盾，是否是上游芯片巨头掌握定价权、下游互联网大厂强势压价、同行贴身肉搏，三重夹击下的必然结果？规模越大、利润越薄，究竟是产业链地位的必然结果，还是公司战略选择的结果？

「子弹财经」就上述问题致函紫光股份，截至发稿，未获回复。

2、十年举债“豪赌”，355亿买来单一引擎

理解紫光股份估值折价的根源，绕不开它对新华三长达十年的收购史。这笔交易既是公司崛起的基石，也是所有结构性问题的源头。

新华三前身为华为3Com，后经多次重组成为HPE（惠普企业）旗下的ICT基础设施企业。

2016年5月，紫光股份通过全资子公司紫光国际以23.5亿美元（约166.61亿元）拿下新华三51%控股权，迈出布局“云—网—安—算—存—端”全产业链的关键一步。

按照紫光国际与HPE签署的股东协议，双方合资3年之后、满6年之前，HPE可向紫光国际出售持有的新华三全部或者部分股权。

但收购之路并不平坦。2023年5月，紫光拟收购剩余49%股权，但因自身货币资金缺口、120亿元定增募资未能实施等原因而折戟。

此后历经波折，2024年5月，紫光股份重启收购，比例从49%下调至30%，交易价格21.43亿美元（约合人民币153亿元），完成后持股比例升至81%。2026年5月，公司再完成6.98%股权收购，持股比例升至87.98%，对价约4.98亿美元（约合人民币35.3亿元）。

（图 / AI生成）

十年间，紫光股份合计出资约354.91亿元，取得新华三87.98%的股权。

并购带来的正面效应显而易见。

新华三已成为紫光股份的绝对营收支柱。2025年，新华三实现营收759.81亿元，占紫光股份总营收的78.53%；当年，新华三实现净利润31.51亿元，同比增长12.30%。

在ICT基础设施领域，新华三的技术护城河深厚，在网络、服务器、存储、云计算、安全等领域掌握核心底层软件及硬件IP，专利申请超过16,000件，其中发明专利逾90%。

硬币的另一面同样令人诧异。

其一，巨额商誉悬顶。2016年首次收购新华三51%股权时，形成的商誉高达139.92亿元，并购后商誉规模接近当期公司净资产。若整合效果不及预期，商誉减值将直接冲击利润。

其二，负债率飙升，财务费用吞噬利润。10年间紫光股份的负债率从2016年的26.99%，飙升至2025年的81.85%。截至2025年年底，紫光股份财务费用10.53亿元，其中利息支出高达12.68亿元，同比增长47.61%。

（图 / 紫光股份公告）

流动性危机的信号早已亮起。截至2026年一季度，公司货币资金91.11亿元，而短期借款已达116.37亿元，一年内到期的非流动负债规模129.11亿元，货币资金难以覆盖短债规模，化债的重要性不言而喻。

值得一提的是，紫光股份在资本市场上演了一出“反复折返”的融资戏码。2025年5月首度递表港交所，11月失效；12月3日二次递表；2026年2月，突然宣布终止H股发行。

仅两个月后，公司抛出不超过55.70亿元的A股定增计划，其中35亿元用于收购新华三6.98%股权，16.70亿元用于偿还银行贷款。

港股IPO承载的海外扩张战略就此搁浅，A股定增则带有明显的“偿债”色彩，而稀释股权、短期摊薄每股收益的代价不可避免。

债务腾挪并未止步。今年7月22日，紫光股份再度出招，全资子公司紫光国际申请不超过85.23亿元并购贷款，用于置换收购新华三30%股权形成的存量银团贷款余额，期限不超过6年，以所持新华三51%股份提供质押担保。

（图 / 摄图网，基于VRF协议（AI数字内容））

公司称，此次债务置换有利于“降低并购贷款利息支出和优化整体融资成本”。

客观来看，重金收购新华三给紫光股份带来了新的增长机遇，同时也奠定了其国内“ICT龙头”地位，但持续高杠杆收购推高负债率、大额商誉与财务费用，形成长期财务负担，单一资产依赖的结构性风险正在凸显。

3、董事长提前卸任，薪酬信披“打架”

2026年6月29日，紫光股份公告称，于英涛因个人原因辞去紫光股份董事长，原定任期至2027年5月27日。同日，新华三官微发文称，于英涛正式辞去新华三集团总裁兼首席执行官职务。

公开资料显示，于英涛曾在中国联通任职长达20多年，2015年加入紫光集团，2016年出任新华三总裁兼CEO，2018年起担任紫光股份董事长。

根据招股书披露，于英涛2022年、2023年、2024年的薪酬（含工资和奖金）分别为816万元、662万元、816万元，三年累计薪酬总额超过2200万元。

然而，「子弹财经」查阅紫光股份2022年至2025年年报发现，于英涛从公司获得的税前报酬总额均为0元，且其不在公司关联方获取报酬。

（图 / 紫光股份招股书）

（图 / 2025年-2022年年报（从左至右））

作为上市公司时任董事长的于英涛，其薪酬在不同法定披露文件中出现颠覆性差异，是年报披露口径不同，还是存在其他未披露的安排？港股IPO终止、于英涛未到任期离职，与上述信披疑点是否有关？

「子弹财经」就上述问题联系紫光股份，截至发稿未获回复。

对比之下，紫光股份归母净利润从2022年的21.58亿元降至2025年的16.86亿元。有投资者在互动平台提到，于英涛的薪酬在A股同业中属于最高水平，多数年份高于浪潮信息、神州数码、中科曙光等公司董事长的薪酬，直言“这份薪酬与公司盈利能力有何匹配之处”。

随着于英涛的离任，新的问题被搬上台面。核心决策层的全面更替，前任主张的战略路线是否延续？新任班子如何破解盈利困局？这些问题至今没有明确答案。

更深层的担忧来自集团层面的治理“遗传”。2021年7月，紫光集团因激进并购、短贷长投引爆债务危机，被债权人申请破产重整。2022年，紫光集团完成重整，清华系退出，紫光股份进入无实际控制人时代。

有投资者在互动平台质疑：紫光体系内多家公司曾因股东相争、管理层动荡而深受其害，上市公司紫光股份如何确保自身能彻底摆脱内耗传统？

仅凭董秘一句“谢谢关注”的格式化回复，显然不足以回应市场关切。

*文中题图来自：新紫光集团官网。