股市撞上杠杆“冰山”有多凶险？泰坦尼克悲剧不再重演 为投资风控划定底线！

受境外输入性风险等多重因素叠加影响，A股市场呈现较大波动；在当前行情下，投资者很容易将当下走势与2015年因流动性紧张导致的负向循环下跌相类比。

A股2015年的“去杠杆”风波堪称沉重一课。正如《伟大的博弈》作者约翰·S·戈登所述：1912年泰坦尼克号撞冰山致1500余人罹难后，《国际冰山巡逻公约》出台，明确要求船舶须设24小时值守的无线电；从1912年到成书的2004年跨度92年间，再无类似通讯与风控缺位酿成的惨剧。

自2016年起，A股就严格取缔了各种场外融资，并为规范的场内融资增加了多重堤坝，如同一艘海洋巨轮要求增加足量救生艇、全天候冰山预警一样，很难再现类似2015年全市场连环踩踏行情。

另外，从估值层面来看，A股依然处于合理位置。从单年度盈利口径的市盈率、十年平均盈利口径的席勒市盈率、体现泡沫程度的巴菲特指标、反映宏观流动性的财富货币指标来看，A股都处于合理位置。合理估值也在某种程度上减轻了杠杆带来的压力。

美股1987年10月曾出现单日暴跌22%，当时也让市场联想到1929年的大萧条，但道指在1987年底就回到2000点上方，并在全年实现了2.3%的上涨，正是因为金融体系充分吸取了1929年的教训，用充足的流动性斩断了强制抛售的恶性循环。

杠杆失控的风险

2015年是A股历史上的第一次“杠杆牛”，不仅规范的场内融资达到最高2.27万亿元，而且野蛮生长的场外融资也高达万亿，杠杆率、折算率、平仓风控体系均存在过于宽松的风险，留下过惨痛教训。

自2016年起，A股就严格取缔了各种场外融资，要知道场外融资杠杆可以高达10倍，而且采用一键平仓的风控机制，当波动来临时，场外融资的平仓足以引发流动性快速消失。场外融资是2015年时出现踩踏的核心推手，那时分仓软件系统盛行，配资公司先通过券商开一个主账户，再在分仓系统内拆分数十上百个虚拟子账户，绕开证券实名制。

然而，自2016年起，A股已彻底切断券商分仓接口，全面清退HOMS等配资系统，并严禁伞形信托股票配资业务。监管层对线上线下配资的持续高压打击，使得滋生场外多层杠杆的土壤不复存在。

与此同时，监管层对场内融资的杠杆率、折算率及平仓风控体系持续收紧。例如，当前对静态PE超300倍及年度亏损个股的折算率强制归零，而2015年时大量题材股、高估值小票的折算率普遍还在50%—70%之间。杠杆倍数方面，当前两融单笔最高为2倍，2015年则可高达3倍。平仓机制上，2015年仅设130%一条平仓红线；如今两融平均维持担保率接近300%，距140%追保警戒线仍有充裕缓冲空间，且券商已建立起多层风控防线——150%预警线、140%追保警戒线、115%紧急平仓线依次分层。

从绝对规模看，当前A股两融余额为2.7万亿元，2015年6月则为2.27万亿元；二者绝对规模相近，但考虑到流通市值已扩容一倍以上，场内杠杆资金的整体密度明显低于2015年峰值水平。

合理的估值降低了杠杆的压力

无论从历史纵向对比看，还是国际市场的横向对比看，A股的整体估值均位于合理位置。

低估值高股息蓝筹股是A股的压舱石。截至7月20日，上证指数的滚动市盈率为16倍，股息率为2.58%。A股的整体估值远低于美股，纳斯达克滚动市盈率为39倍，标普500滚动市盈率为27倍。按照历史经验，美股的估值长期在8倍至25倍之间波动，中枢估值为17倍。

截至7月20日，红利指数的滚动市盈率为8.3倍，股息率4.46%，对应的市值权重为近20万亿元；沪深300滚动市盈率为14倍，对应的市值近70万亿元，股息率为2.89%；估值较高的中证2000指数对应的市值10万亿元，其体量在A股占比不大。

另外，从席勒市盈率来看，A股估值也位于合理位置。席勒市盈率意在抹平10年周期变化，分母采用了十年平均盈利，从而解决了单年市盈率受经济周期扭曲的核心痛点。按照简化口径的席勒市盈率，沪深300对应的席勒市盈率为16倍。从横向对比看，美股标普500对应的席勒市盈率为41倍，美股百年历史的席勒市盈率中枢为17倍。

从巴菲特指标来看，A股也不存在整体估值过高的风险。巴菲特指标是指一国的股票总市值与国内生产总值的比例。当巴菲特指标低于50%时，股市处于严重低估状态，如2008年上证指数1664点时和2013年上证指数位于1849点时，我国的巴菲特指标均低于50%；当巴菲特指标位于70%—90%时，股市估值处于合理区间，当前我国巴菲特指标正是落在这一区间；而当巴菲特指标超过115%时，股市则进入高估的预警区间。

从达里欧的财富/货币比率来看，我国全社会资产对应的货币流动性充足。桥水基金创始人达里欧用财富/货币比率来衡量社会宏观流动性是否充足，在2000年互联网泡沫顶部和1929年美股大萧条之前的高点，财富/货币比率都曾高达8.5:1，也就是每8.5美元的纸面财富仅对应1美元的现金。统计数据显示，我国财富/货币比为1.75:1，宏观层面流动性充足，缺乏发生全市场流动性挤兑的土壤。

不过，虽然整体估值合理和风险可控，但宏观分析并不能代替微观个股分析，不排除个股存在杠杆堆积和估值过高的情况，杠杆会威胁到本金，本金受到永久性损失的投资者是无法看到反转的，投资者要根据自己的资金状况、个股的基本面等因素慎重进行投资决策。