冲刺“水牛奶第一股”，百菲乳业的16亿生意还差一张利润答卷

当前消费者购买习惯已经随着大环境改变而改变，在超市乳品货架前，消费者挑选牛奶的动作时，除了此前大众普遍在意的保质期和价格之外，蛋白质含量、奶源产地、口感浓度以及是否低温等信息，正成为新的购买理由。乳业的增量，也沿着这些更细的标签重新分配。

在此行业背景下，7月22日，广西百菲乳业股份有限公司向港交所主板递交上市申请，广发融资（香港）担任独家保荐人。按2025年中国液态水牛乳零售额计算，核心品牌“百菲酪”以30.1%的份额位居品牌第一；百菲乳业2023年至2025年收入由10.72亿元增至16.14亿元，复合增速22.7%，2026年一季度收入同比增长45.9%至4.93亿元。

百菲乳业已经验证了细分品类的需求和全国化能力，下一阶段需要回答的，是规模扩张能否沉淀为更稳定的毛利率、费用效率和经营现金流。

乳业总量放缓之后，特色奶源开始承接有限的增量

数据显示：2021年至2025年，中国乳制品零售额仅由6441亿元增至6538亿元，年复合增速0.4%；水牛乳制品市场同期由61亿元增至85亿元，复合增速8.9%。

中国乳业目前仍是一个超过6500亿元的大市场，只是增长方式发生了变化。

弗若斯特沙利文预计，中国乳制品市场到2030年增至7528亿元，2025年至2030年的复合增速约2.9%；水牛乳制品市场同期有望由85亿元增至153亿元，复合增速12.5%。

按照以上预测来看，未来行业发展情况较为乐观，不过该预测是百菲乳业委托的行业报告，应当保留审慎，可以确定的是增速差已经勾勒出清晰趋势：白奶的普及红利趋缓，特色奶源、高蛋白、低温和功能化产品正在争夺新增消费。

水牛液态奶2025年在中国液态奶市场的渗透率为2.4%，招股书援引OECD—FAO数据称，全球液态奶市场中水牛乳占比约15%；行业报告预计，中国渗透率到2030年升至3.9%。

该指标目前处于较低水平，可见还有一定的扩容空间，不过也代表着消费者教育尚未完成。水牛奶的口感和营养标签有利于建立产品区隔，奶源稀缺、加工稳定性和低温物流能力则抬高了行业门槛。

百菲乳业已经占据靠前位置。2025年，公司在中国水牛液态奶、常温水牛液态奶和线上水牛液态奶市场的份额分别为31.0%、31.8%和39.1%；前五家企业合计占据水牛液态奶市场66.2%。公司旗舰单品“百菲酪3.8g水牛纯牛奶”累计销量超过10亿盒。

高集中度有利于龙头承接行业扩容，也会吸引传统乳企、区域品牌和新消费品牌继续加码，需要注意的是品牌领先仍需供应链和渠道效率支撑。

巴菲特提出的企业评价标准在此处很有解释力：只有市场份额可以显示品牌位置，盈利改善和竞争壁垒的延伸，才能反映一家公司的经营进度。百菲乳业已经完成份额领先，利润质量仍有继续提升的空间。

收入增长保持强势，利润表仍在消化扩张成本

百菲乳业2025年收入同比增长13.6%至16.14亿元，净利润由2024年的3.10亿元降至2.35亿元，净利率由21.8%降至14.6%。2026年一季度收入同比增长45.9%，净利润同比增长约9.4%至5718万元，净利率进一步降至11.6%。

根据上述数据，百菲乳业收入端重新加速，利润增幅明显落后，成本与费用对经营成果的压制仍未完全消退。

主力产品承担了大部分压力。灭菌乳2025年贡献12.08亿元收入，占比74.7%；2026年一季度占比降至72.5%，仍是公司的基本盘。同期灭菌乳平均售价由2025年的每吨14657元降至14549元，一季度毛利率由上年同期43.0%降至39.3%。公司将变化归因于市场竞争加剧带来的价格调整，以及普通牛原奶采购成本上升。

目前百菲乳业用销量支撑了收入，但单价和成本还是对利润弹性有所削弱。若主产品价格持续承压、成本无法有效传导，利润表将面临结构性压缩。公司能否通过产品组合优化来对冲此压力，是中期观察的核心问题。

百菲乳业的渠道结构也在快速变化。数据显示线下经销商收入占比由2023年的66.3%降至2025年的48.2%，2026年一季度降至41.9%；一季度零售商和DTC收入占比分别升至28.6%和28.5%。DTC收入同比翻倍，零售商收入同比增长78.9%，百菲乳业与终端消费者的距离明显缩短。对应的代价是，一季度销售及分销费用同比增长98.7%至1.04亿元，其中电商渠道费用达到4809万元，占销售费用46.4%。

该种结构具有双重含义。自营旗舰店、电商平台和零食量贩渠道提高了品牌触达，也带来平台费、直播达人合作、广告和履约支出。后续若复购率上升、自然流量占比增加，收入增速有望逐渐快于销售费用；若增长长期依赖高强度投放，利润率仍会受到约束。

好在目前产品升级已经出现积极信号。2026年一季度，调制乳收入同比增长53.6%，毛利率由17.4%升至27.6%；巴氏杀菌乳收入增长72.4%至1292万元；燕窝水牛奶和水牛奶冰淇淋等其他产品收入升至1727万元，毛利率达到48.6%。

这些业务体量尚小，却为降低常温灭菌乳集中度提供了现实路径。若这些产品线能持续放量，公司有望逐步摆脱对灭菌乳单一品类的过度依赖。

上市融资要解决的，是奶源控制与现金流质量

水牛奶行业的难点首先在上游。2025年，百菲乳业外购水牛原奶和普通牛原奶占原奶成本79.0%，自产原奶占21.0%；其中自产水牛原奶仅占3.7%。截至2026年3月底，公司拥有四座运营牧场，另有四座计划投入运营。

百菲乳业采用的外部采购模式保留了扩产弹性，不过自有水牛奶源偏低则使采购价格、品质稳定和产能安排更容易受到外部因素影响。

招股书披露的募资用途正是沿着这条短板展开。百菲乳业计划在广西贵港建设智慧奶水牛牧场，引进6000头优质奶水牛，并在湖南工厂增加巴氏奶和发酵乳低温产线，同时投入销售网络、研发和数字化系统。行业报告预计，低温水牛液态奶2025年至2030年的复合增速为20.6%。招股书尚未披露各项资金的具体比例，大众接下来可以更多地关注上市后的建设进度和产能利用率，其比规划本身更重要。

需要注意的是牧场建设有助于提高奶源自主性，同时也会带来养殖周期、折旧、生物资产波动和产能爬坡等经营变量。低温产品拥有更快的行业增速，却对冷链半径、库存周转和终端动销提出了更高要求。百菲乳业需要在供应稳定、产品升级和资产效率之间维持平衡。

现金流已经给出提醒。数据显示公司经营活动现金净额由2024年的3.43亿元降至2025年的2.41亿元；2026年一季度净流出4886万元，期末现金及现金等价物为1.26亿元。公司解释，一季度现金流转负主要受年末预收款结转收入、应收账款增加和应付账款减少影响。同期资本开支为4140万元。短期现金流存在季节性，牧场、低温产线和渠道扩张同步推进后，营运资金管理会成为更重要的经营能力。

格雷厄姆那句“价格是付出的，价值是得到的”，放在IPO语境中，价值最终将由募资后的执行体现。

百菲乳业拥有较为清晰的成长路径：用自有奶源提高供应稳定性，用低温和高附加值产品改善组合，用更直接的渠道获得消费者反馈。奶源投入需要时间，低温产品要求更高的周转效率，自营渠道需要更精细的费用管理。三项能力形成协同时，收入增长才会更多地留在利润表和现金流量表中。

接下来的基本面观察应放在几条连续变化上：灭菌乳单价和毛利率能否企稳，销售费用增速能否回落，自产水牛原奶占比能否提升，低温奶与高毛利新品能否形成规模，经营现金流能否重新匹配收入增长。

整体上来看，水牛奶赛道仍有扩容空间，百菲乳业也具备领先基础。行业增长可以抬高收入上限，至于企业能够保留多少增长成果还要看经营质量。于百菲乳业来说，上市是新一轮投入的起点，利润率和现金流持续改善之后，水牛奶龙头的长期成色会更加清晰。