单月下跌54%，智谱怎么了？

当下大模型公司百家争鸣，竞争激烈。大模型的投资者很难把钱押在一个模型公司上。在胜负没分出来之前，投资者会同时押注几个头部模型公司

文｜《财经》研究员 成孟琦

编辑｜杨秀红

2026年7月17日，港股AI（人工智能）板块遭遇“黑色星期五”。恒生科技指数大幅下探，跌幅扩大至5%，报4592.58点。AI大模型概念股遭遇重创，被称为“大模型双雄”的智谱和MiniMax领跌。

截至收盘，智谱下跌28.49%，收报1107港元/股，单日市值蒸发约2000亿港元。最新总市值回落至约5154亿港元。MiniMax同日下跌15.63%，股价收报216港元/股。

值得一提的是，今年6月22日，智谱股价冲上历史高点，盘中股价最高达到2980港元/股，收盘时股价为2410港元/股，市值达到1.07万亿港元，年内涨幅近20倍。这意味着，时隔不足一个月，智谱股价已下跌54%，市值蒸发超5500亿元。

仅六个交易日之前，智谱才刚刚完成一笔314亿港元的配售，参与配售的机构，如今已浮亏30%。

7月9日，智谱发布配售公告，拟以1588港元/股的价格发行1978万股新H股。若全部配售完成，智谱将一次性从资本市场拿走314.11亿港元。这一数字是今年1月IPO（首次公开募股）募资总额50亿港元的六倍有余。配售价格较7月8日收盘价折价约13%。

彼时，市场反应热烈。配售公告发布当天，智谱股价盘中一度拉涨超20%，最终报收2032港元/股。参与配售的机构当天账面浮盈近28%。

不过，智谱此次配售的具体机构名单并未对外公开披露。公开信息显示，中金公司为独家配售代理，其配售获得了国际长线资金、主权财富基金等多类机构的参与。

7月14日，智谱股价盘中跌破配售价1588港元/股。7月17日，智谱收盘价为1107港元/股，短短七个交易日区间跌幅高达39%。以配售价格1588港元/股计算，参与配售的机构浮亏30%。配售股东成为这轮下跌中的一大“买单者” 。

智谱为何如此急切地大规模融资？数据显示，今年1月IPO及超额配股权全数行使后，智谱拿到约48.96亿港元募资净额。但截至2026年6月30日，上市不满六个月，这笔资金已动用45.88亿港元，账面仅剩3.08亿港元。换句话说，IPO融资已经用掉了95%。新配售募集的314亿港元，将有六成以上继续投入自研大模型训练与算力集群。

股价为何腰斩？

市场曾在智谱解禁之前担忧过其股价会否产生扰动，但解禁当日智谱最终收涨13.35%，使市场的担忧化为“虚惊一场”。

7月8日，智谱首批限售股解禁。当日，11家基石投资者持有的约2568万股解除限售，占总股本约5.76%，解禁市值超400亿港元。但解禁当日，智谱逆势走强，低开近3%后迅速反转，最终收涨13.35%，单日市值大涨逾千亿港元。近七成基石股东在解禁前明确表态长期持有，包括北京市人工智能产业投资基金、北京京能绿色能源并购投资基金等多家国资背景机构。摩根大通同日将智谱目标价从1800港元/股上调至2000港元/股。

高盛亚洲（除日本外）股票资本市场主管王亚军近日表示：“AI是高风险行业，股价市值出现起伏是正常的。如果对波动没有容忍度，就很难培育出优秀的企业。一个市场，要容忍企业‘从0到1'，也要容忍企业‘从1到0'，这样才能培育出好的企业。”

关于解禁是否会影响港股整体走势，王亚军曾分析，从融资额、总市值占比两方面分析，此类解禁不会改变市场结构性的向上趋势，“港股是国际市场，单家企业解禁不足以改变整体走势”。

然而，解禁日的强势表现未能持续。真正的危机来自解禁与配售的双重供给冲击。

就在智谱下跌28.49%的7月17日，一则利好消息同步传出，截至2026年7月，智谱的ARR（年度经常性收入）已达到10亿美元，提前完成全年目标。今年1月至7月，智谱ARR增长15倍。从1亿美元增长到10亿美元，智谱仅用时五个月，快于Anthropic的15个月。此外，目前智谱单家公司的ARR，已相当于DeepSeek、Kimi和MiniMax三家头部国产模型企业的估算ARR总和。

智谱的商业化成绩不可谓不亮眼，但近期股价为何持续下跌？综合市场分析可知，主要有三点原因。

首先，解禁使智谱的流通股占比从3.9%升至9.7%，扩张约2.5倍；配售又新增1978万股。双重供给冲击叠加“全球AI科技抛售恐慌”，7月17日，日经225、台湾加权指数一度重挫逾4%，日股存储巨头铠侠下跌16%，台积电跌近3%，外部流动性急剧收紧，加剧了智谱内部的接盘压力，市场承接力被迅速耗尽。

此外，市场对烧钱换增长的可持续性产生怀疑。IPO募资48.96亿港元，不到6个月烧掉95%，这种资金消耗速度意味着ARR的增长是以高昂的算力投入为代价的。

最后，竞争格局正在发生深刻变化。DeepSeek投前估值710亿美元、ARR近5亿美元；Kimi的ARR四个月从1亿美元冲到2亿美元，2.5万亿参数级的K3于7月发布。市场人士认为，智谱的估值比DeepSeek高、增速故事不如Kimi、API价格还更贵。“全球大模型第一股”的稀缺性溢价，正在被同行稀释。

对于大模型行业的竞争格局，王亚军认为：“现在大模型公司百家争鸣，竞争激烈。不过，最终大模型领域将实现赢者通吃。对用户来说，从A模型切换到B模型的转换成本小。考虑到行业发展的规律和用户使用大模型的特点，大模型的投资者很难把钱押在一个模型公司上。在胜负没分出来之前，投资者会同时押注几个头部模型公司。”

智谱与MiniMax的分化

智谱与MiniMax几乎同步登陆港股，同属AI大模型赛道，同样处于亏损状态，但市值差距却高达6.5倍。

据2025年财报，智谱全年营收7.24亿元，同比增长131.9%；MiniMax营收5.69亿元，同比增长158.9%。两者营收体量仅相差1.55亿元，但截至7月17日，智谱市值约5154亿港元，MiniMax不足800亿港元。

解禁表现的差异是关键分水岭。智谱解禁股份仅占总股本5.8%，且近七成基石投资者为国资背景，锁仓意愿强。而MiniMax于7月9日解禁1.46亿股，占总股本的46.4%，解禁后流通股占比从5.4%大增至51.9%，财务型投资者占比较高。MiniMax股价自3月19日站上历史高点以来，已累跌近80%。

机构预期也出现显著分化。摩根大通将智谱目标价上调至2000港元/股。其认为，GLM-5.2已具备全球竞争力，开放权重策略可形成“更广分发—更大使用规模—更强付费转化”的增长路径。而花旗将MiniMax目标价从1330港元/股下调至533港元/股。其认为，公司6月发布的M3模型市场反应偏淡，用户留存及变现策略存在不确定性。

7月10日，MiniMax创始人、CEO（首席执行官）闫俊杰在内部信中宣布，自即日起直至实现AGI（通用人工智能）之前将不再领取薪酬，并计划未来四年拿出相当于公司总股本4%的个人股份激励团队。

7月11日，智谱创始人唐杰发布题为《巨浪已来》的内部信，他在信中称，智谱将在未来两年启动名为“Touch High（摸高）计划”的战略，明确表示“在行业普遍加速商业变现的当下，我们决定向上突破”，未来将“不追求短期的应用变现，而是直指AGI的下一个高地”。

目前，智谱虽然在下跌中市值大幅缩水，但相比MiniMax仍享有显著的估值溢价。市场人士认为，这反映出市场对国资背书、商业化确定性更强的智谱依然高看一眼，只是短期流动性危机和竞争格局的变化，让资金选择先离场观望。

$恒生科技指数(HS|HSTECH)$$智谱(HK|02513)$$MINIMAX-W(HK|00100)$